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2026Q2

0630

栋哥0630

明天大资金就回来了，这不搞点512400（有色金属etf）之类的？😁

这几天既不让卖又有很多630后回归市场的买盘不知筹码从哪里来估计就是抢筹了

0629

栋哥0629

全球的设备涨的都很好，但一定要记住，周期中后期才炒设备，炒设备就是给今后的供给递子弹，现在的设备需求70%都是存储扩产，20%是先进制程，10%是其他。这波上游扩产周期肯定比之前长不少，之前依赖信贷周期的消费电子周期和现在的AI资本支出周期不是一个数量级的，但现在也进入了炒设备的状态。他停留在高位的时间会比较长，以至于估值能算到30年，之前算到一两年以后就不错了，但终归也会结束。供需最不均的时刻就是大多数上游周期股的估值顶，哪怕现实还是很紧缺，这并不是什么好事。股票看的最少的就是现实，看现实能赚钱，就没有那么多人会亏钱了。星主很清楚现在是周期的什么位置，也有未来6-9个月很清晰的exit plan。这些都会随着行情的进展在星球更新。

自上而下：美股的估值顶不一定是股价顶！A股的估值顶大概率是股价顶！

菓：中立邪恶美银：守序邪恶賏：混乱邪恶洪：混乱中立洗发水：混乱善良 🥚🥚：守序善良一姐：中立善良生产队：守序中立躺平的夹头基金经理：中立

美团牛逼马上出圈了首先实现万亿参数全昇腾训练的模型拿好国锅铲不要动

为什么星主这么看好国产立基存储王（兆易）： 1、和大块头一个老板，前店后厂，大块头一但打入全球供应链（比如跟苹果合作），那是最大的受益者。 2、持有大块头的股权大幅增值。大块头上市估值估计齐平MU，再往上看，市场有可能给出5年后DRAM市场“三分天下”变“四分天下”的定价。 3、几大主营业务中，DRAM下半年涨价，Nor下半年涨价，单层NAND下半年涨价，这些占了营收的八九十，还都是自己生产，没有其他存储股那难以琢磨的囤货逻辑。A股基本找不到Q3环比这么明确受益的涨价标的。审美，最重要的是审美！

小封装王（通富微电）

7月第三、四周之前，大概率是小的情绪上行期。一是资金的风偏重置，二是美元指数开始跟随油价下行（之前美元的走强虽然是大走强周期的预演，但目前交易过度），三是游击队变回生产队，四是大块头来临之前，政策一定会竭尽全力保驾护航的。不要卖在黎明前。

之前的A股，板块里有10支票，先干最小的，干一倍以上，龙头最后再慢吞吞涨起来。现在的A股，板块里有10支票，看起来容量是10，其实只有龙一龙二能搞，其他的都是坑人的，哪怕选到了龙二，都要处处看龙一的脸色，龙一不动它不动，龙一震荡它下跌。龙一翻两倍，资金才去怜悯的动一下后排，看到已经晚了，最后涨幅还跟龙一差很多。大人，马上6000支股票了，现在是注意力经济的时代。注意力应该是熵增环境中的一个稀缺属性，Transformer为什么能成功，而循环模型就不行呢，还不是因为抓住了注意力

0628

栋哥0628

星主觉得AI供需格局转差的环节，比如明确大扩产的，无论现实多么紧缺、业绩多么爆炸，都不用看了。格局才是一切。这也减少了你选择的困难，多腾出精力来看更值得的方向

看起来Q2底Q3初只有国产利基存储和设备材料能买的下手，玻璃桥看起来是二次加速坑人用的。PCB还能抱一抱，其他的业绩估计就是震荡并小幅回撤了。总体科技方向要完全为大块头做准备了，海外的都放一边。大块头上来两三天就要腾出仓位准备梭了，3万亿送钱，5万亿中性，8万亿打顶。

0626

栋哥0626

这里我主观判断，美股这个季度和下个季度的earnings都是没问题的。毕竟数据中心实际落地少，折旧也会很少，很多还是表外建设的，而且这个季度存储等成本还没传导到GB200上，市场怕的售价7M的Rubin是明年的事。收入端这个季度美国经济还是有韧性的，就业市场也有所修复，所以估计就是虚惊一场，只是财报季还没到现在是真空期

这两天忍不住割了的，7月初得多后悔啊

很明显，这轮AI上游某些环节(注意是某些环节)供需格局最好的时刻已经过去了，估值顶部也差不多了。但绝对的顶部应该不是现在。现在只是6月底的一个流动性真空。虽然现在只是抱团的假摔环节，但星主可以预见到，在未来格局实质转差的主跌浪里，会有很多新入行的研究员重复上一轮的“树上十只乌鸦打死一只还剩几只”教训。比如， “下游扩产上游受益，那就卖下游炒上游。” “虽然都跌麻了，但A细分跌关我B细分什么事，不理解。” “虽然格局没有去年好，但今年业绩还是很好呀，估值只有20倍，为什么还跌” 周期，周而复始啊。市场里绝大多数人，赚钱不知怎么赚的，亏钱也不止怎么亏的。不要把市场当傻子。

先忍住不减仓😁后面精彩的时候再说。 6月底的微观流动性不正常，市场并没有预期的那么多增量资金，7月会恢复，这点也没法多写。

0625

栋哥0625

这轮FDA换人确实是医药质的变化。要重视起来了。 23年开始的这轮收紧周期，对整个行业研发、融资、合规、估值体系的寒蝉效应是比较明显的。现在转机真的可能出现了。

美股今晚这走势，很明显在担心，存储财报这么好，指引也这么好，下游的冤大头们在接下来的财报季，会交出比预期更低的利润率。美股大票看的永远是earning earning earning，有了earning多高的估值都能justify，没有earning搞出多么高精尖的技术也没用。星主觉得到了这个位置，心里也要有点数，一个全行业只有卖铲人在爆赚的行业，是畸形的行业。除非下游开始赚钱，这种畸形的矛盾只能被拖延不能被解决，最后一定会爆发。这是经济常识。另外一个常识，一个行业不可能保持长期的供需不均，只要价格能刺激资本支出，资本一定会千方百计把供给提上来。下游的客户也不是永远的傻子，要么自己吞苦果，要么向下游转嫁。 A股绝大多数的科技行业股票，现在都在定价这种供给紧张、客户是傻白甜的状态，每个行业都假装是紫苏叶行业，每个公司都按未来的行业老大老二算。实际上，怎么可能呢？随着光芯片、光棒之类的的各种大扩产，紫苏叶行业越来越少了。今晚又多了一家。就算现在炒的半导体设备、洁净室，也是给将来的供给递子弹。一般A股的制造业到这个阶段，你还可以装傻充愣，但不能真傻真愣。

现在这种全民剁老登买科技说实话已经让星主极其生理不适了。下午去汗蒸，听见两个搓澡师傅对话，自己的科技基金红了16天，现在只有科技股能买，剩下四五千只都是垃圾股。看到那种一拉一踩的，顺着行情讲硅碳二元叙事的，更是生理不适。但星主复盘了一下之前错过的大机会，包括年初的白银、去年的创新药、当年的一大段核心资产，一般都是出现生理不适时，叙事才刚刚形成，后面还有疯狂的一大段。星主的缺点就是太N了。这时你那些居高自傲的小聪明，还有看似很丰富的经验，都是制约盈利的负面属性。不要跟人民群众的汪洋大海做对抗。曾经有一个很困惑的某行业研究员问星主，我们研究的很深了，基本面也很好，但就是不涨，什么时候我们这个板块才会有大行情？星主说，自己行业的资金都是内卷资金，只有全基来了，甚至外行人来了，才有大机会，只有外行人才能成就一个板块。但到了具体实践上，星主自己也把握的不够好。所以这次强忍着呕吐，再让子弹飞一会吧。

一句话能讲清楚的，重仓做波段，宏观豹爹加仓

两句话能讲清楚的，研究以后底部上多点，一波流

三句话能讲清楚的，不在核心圈不买

四句话能讲清楚的，不看不买

五句话能讲清楚的，涨了赶紧减仓

这波7月15日业绩期和大块头共振了，所以情绪的承载体也不用区分是业绩还是大块头了…且行且珍重

0624

洪灏0624

韩国半导体是本轮科技硬件行情的核心。因此，韩国半导体出现如此历史性单天调整，对应历史上市场的非常时期，显示当下市场面临的风险，很可能也与这些非常时期类比。我常常说，顶是一个区间，而不是一个点。见顶是一个过程，而不是一天。然而，从很多留言看来，很多人的认知是截然相反的。

2000 vs 2026 图更新。韩国股市历史上最大的单天调整，第一大出现在今年三月四日，第五大是昨天。其它分别是2001年9-11，2000年四月互联网泡沫破灭，2008年10月雷曼倒闭之后。

栋哥0624

今年下半年宏观上最大是大非的问题，就是AI能否实质提升生产力。提升生产力，说白了就是有了AI，一个人能不能干两三个人的事。这决定了整个经济体的总产出能不能压制AI基建带来的总需求，形成向下的价格压力，这也决定了目前沃什能否装逼成功，复制1996年的“不加息”经典一战。从现在看，AI能在某些领域提升一些生产力，但想复制1996年那种变革性的生产力还是很难的。现在的AI更多是信息整合能力强，但“办事能力”一般般，提升“办事能力”，核心是看通用Agent和物理AI的进展，但目前的算力成本仍然太高，模型能力还差那么一点点，要么指望开源模型推进算力通缩，要么在硬件层面继续提升效率，从现在看前一种情况进展喜人，国货之光GLM 5.2已经实现了质变，后一种情况还得循序渐进，和现在炒的光、存算一体、先进封装之类的也不矛盾，但降本的速度能否跟上基建的折旧，这是一个很大的问题

从未见过这样的行情一边油价和通胀预期暴跌一边交易加息贵金属死翘翘肯定有一边是错的选对了，这将是今年最大的宏观投资机会之一还有一种可能，是加息预期跟通胀毛关系没有而是给AI提升生产力的叙事投不信任票也就是说大家现在炒的这涨价那涨价最后都要形成实质的供需缺口下游搞了基建却啥也产不出来这样只能短端加息加到AI受不了然后削减支出最后衰退曲线先熊平再牛陡牛陡的长端就是各种老登

周期初期买封测，周期中期买晶圆，周期中后期买设备，周期末期买材料

主观多头占优的阶段，要买高的、贵的、大的，不要怕高，怕高都是苦命人，不要搞小发明、不要买边角料，吹几倍也不买，一个领导能上仓位的大票比一个萝卜一个坑的小票强多了，这都是过去几轮的经验。上一轮，甚至搞出了《你们30亿市值都不到，我们接待不了》的名场面

deepseek 1.0时期，海外有了算力通缩、资本支出无用叙事，后面被coding的全面爆发圆过去了。现在真·deepseek 2.0来了，新一轮的算力通缩逻辑还没来，agent的全面爆发也还没来。但叙事上的不确定性，确实是要来了。

持仓更新：仓位104%，70%国产区，剩下锂、化工、稀土、欧美区

国产区走出独立走势的第一天😁“洗白行情”，拿稳拿好

自上而下：最近调研下来，国产区订单爆炸

0623

栋哥0623

5🌊3从6月初开启，业绩是重要的情绪载体。在此期间入场或调仓加仓科技的，基本都是抱团业绩的资金。业绩期将在7月中旬结束。5🌊3也很可能在7月中旬达到高潮。这个阶段，是“分子上，分母下”。 7月中旬以后的5🌊4，怎么看呢？大概率，EPS或EPS预期对股价的支撑会减弱。分母变成重要的博弈点。那时，市场大概率已经走出了这段分母波折期，随着各个官员和沃什的讲话，将能慢慢摸清美联储真正的利率路径。同时，油价有可能小幅技术反弹后开始真正交易长期的战后中枢。星主判断分母大概率是上。所以7月中旬到8月中旬，大概率是个“分子下分母上”的走势，业绩抱团股见顶回落，无论市场还是TMT的宽度都会增强。综合下来，现在是5🌊3上涨的最后一段，5🌊4会是震荡回落但个股机会增多的阶段。进入9月，市场就要为三季报和访美做准备了，也就是本轮牛市的最后一轮冲顶期。以上都是跳大神，切勿当真。

为什么说星主不是很怕这个调整呢，其实去年10月以来的三波调整都是流动性问题居多。看美元指数的三轮上行去年10-11月是怕日央行加息和财政部巨量发债今年2月到3月是全球降息周期结束的恐慌今年6-7月是加息周期开启的恐慌每轮美元指数突破100的最后几天，总要出一些幺蛾子。这轮为什么怕加息周期开启，本质上还是担心战争导致的能源供给问题使得美联储将会预防性加息，但这轮原油看的比较清楚，战后大概率是走向过剩而不是紧缺，即使阶段性的紧缺，也挡不住预期的滑坡。原油期货也给出了这个答案。美国财政层面，今年的赤字比去年小，利息支出比去年高，对居民的实际支付是小于去年的，劳动市场无论从薪资增速还是供需缺口，都不是一个需要加息的周期顶部位置。大类资产其实是不支持这种紧缩预期进一步延伸的。从长端美债市场上就能看出来。其名义收益一直跟随原油下跌。长端的breakeven一直在走低。但美元指数和TIPS却走出了独立行情，这是由短端加息预期驱动的。星主认为这种交易不可持续。具体怎么选方向，看你判断到近段和远端讲的故事到底哪个对。现在的情形是，短期好像是近端对，但中期可能是远端对。现状是不宜线性外推的。供给冲击引发的加息预期会因为供给恢复而缓解。这种情况下，撑过美元指数高位的这几天就好了。当然，如果你觉得①原油市场定价过于悲观 ②AI的需求会传导到其他部门甚至服务业形成通胀那会得出不一样的结论。

沃什现在想的更远一些，他想的问题是，这轮AI投资，有没有带来生产力的提升？如果没有生产力提升，那么天量的投资产生了供需缺口、拉高了工人薪资，却没有提升产出，那带来的就是纯通胀。如果提升了产出，需求上供给也上，价格上涨的力量就没有那么强。这个问题，市场拿不准，也很难拿得准。市场现在看到，相比天量的投资，AI提升的生产力很有限，虽有裁员，但其能力还没威胁到广大除编程外的行业。好像是支持前一种说法的。所以市场觉得，现在也许和1996年不一样。

90007571（创业板etf购7月4300）

说正经的，今天是MU财报结账因素比较多。其他的没什么实质利空。星主未动，尾盘搞了一些500C，看看明天修复情况。

自上而下：500C 创C平铺了

我觉得既然搞抱团，既然知道处在拥挤的交易中，心里就该有点B数，不能光吃肉不挨打，要清楚涨一段时间会结账一次，不管你找出什么理由涨多了也是要跌一下，你编出美联储加息或者外星人攻打地球都妨碍不了它跌，跌了就放大镜找一堆理由真的没啥意思。涨的时候由我不由天，跌的时候哇哇叫，每次都这样。最后众人都上头的时候，能跑出来吗？怎么衡量众人上不上头？基本面变化大还是情绪变化大？决定顶部的是流动性因素，还是格局，供需这种东西？这些才重要。

0622

栋哥0622

随着美伊和FOMC明朗，今天观测到场外资金正式入场，市场结构也将有变化。未来半个月大概率从科技的单腿牛市升级到轮动牛市，科技不会跌，其他的也不会被吸。但副作用是，科技的极致赚钱效应会略微下降。目前看，有业绩的中登将会是接下来一周的主战场，无业绩的中登和老登顺位要靠后一些，如果消耗了太多成交量，到某个程度会戛然而止。星主还将维持满仓，但会拿出3-4成仓位不停的做轮动。锂是不动的。

自上而下：赚钱效应指的是每天都涨，哪怕涨一天跌一天，也有很多人拿不住。

今天这行情是真有增量资金进来扫货的感觉了，星主主要是盘中调了一些到中登和金融板块上，如果能走成3.5万亿的轮动普涨，那上证指数的5浪三也开始了。双创已经在五浪三中了

星主会犯错，而且星主经常犯错，但星主知道自己为什么犯错，而且留有预案。星主也是普通人，不要有不切实际的幻想。习惯被市场反复打脸，磨平前额叶，都是交易者的必修课。现在A股的资金面和叙事变化已经远远超过了基本面，所以盘面有什么大的变动都是正常的，常理解释不了也是很正常的。就算21年如火如荼的电新行情，到了中后期也有好几轮30的回撤和30的上涨。你找谁说理去。

放巨量滞涨，哎，手忙脚乱一上午，适当控了一下回撤

0621

洪灏0621

自2026年初以来的价格变化：羊毛：+29% 大米：+27% 橡胶：+26% 棉花：+24% 小麦：+18% 茶叶：+15% 奶酪：+9% 大豆：+9% 牛奶：+5% 一点都没有通胀 ..

AI内存利润超级周期

洪灏先生，您好！感谢上周五和本周一分享的黄金日线级别的反弹，请问您，这个日线级别反弹结束了吗？一般来说日线级别的行情是按照反弹空间来算还是时间来参考呢？

日线级别的反弹是稍瞬即逝的，同时我强调日线级别，因为时间窗口（几天）和信号强弱（日线）。在回答您的问题之前，我也更新了一下技术图形。可以看到，德马克信号对于黄金来说，准确度好坏参半。对于这种类似波浪结构的技术形态，我一直认为时间比空间重要。同时，9-13的结构不一定每次都数完，因此信号强弱也参差不齐。比如，最近几周出现的两个13。在上周的见面会上，我重点讨论了黄金白银的回报率开始均值回归，但是这个过程的完成很可能还需要耐心等待。趋势一开始，就往往回进行到底。因此，我们只能顺势而为。同时，必须再次强调：技术分析显示的是价格运行的可能性而非必然性。和其它分析方法一样，技术分析的成败都是有概率的。并非出现某种图形，价格就一定会如何。因此，技术交易也要做好止损的准备计划。由于持有黄金不产生现金流，是纯博弈的品种，因此黄金无法用传统的DCF现金流折现的方法来估价。现实中，很多分析师用多因子回归分析来预测金价。但是，这种分析方法的假设前提，就是历史的延续。然而，过去几年黄金的历史性行情就说明了，我们眼前历史的发生是跳跃性的。

栋哥0621

GLM 5.2这个模型标志着国产模型的实际性能正式到了去年这时候Claude 4.6的水平，而Claude 4.6正是去年到现在这一波Coding爆发的重要推手：模型的任务跟随、幻觉抑制、长上下文能力达到了coding进入生产环境的阈值。这意味着，国产模型的能力，也进入了这个甜点期，而且价格是海外的1/10。之前的国产模型便宜但低能，但现在变成了便宜且高能。这是个巨大的转折点。下半年的国产模型会在10月左右开始达到Claude 4.8左右的水平，届时对产业的影响会更加大。

这波国内的WFE行情至少是个全板块翻倍行情。为什么这么说呢：全球WFE市场27年从1800亿美金上修到2400亿，其中国产从≈750亿上嗅到了1000-1100亿（+40%）。其中国产化渗透率提升交易的比较充分，国内存储扩产3倍交易了一些，出海还完全没交易。 WFE涨价导致的毛利上涨，使得国内的毛利预期从≈25%提升到了≈40%（60%）。量+价+出海+渗透率提升，假设PS不变，加起来差不多就是100%。看结构，能出海的，上游的零部件，上修幅度会更高；两寸占比高但不能出海的，估计是平均收益；没有两存也不能出海的，就会弱一些。感觉可以锚定一下ACM，五月的平台期到现在差不多涨了50-70%，还有30左右的空间。按其27年10x PS，240一定单，2400亿，也差不多30%空间。

下周要注意的几件事 1、上周美伊签署协议，科技暴力反弹，但市场并未走出均衡走势，而是非常极端的一九行情，判断有所失误。究其原因，①社零数据实在太差，不支持广泛的反弹 ②沃什上任后的第一次讲话，并未消除未来货币政策路径不确定性 ③国内主动多头切换进入甜点期，老登资金也在极致风格下被动切换。 2、我认为低估了③是判断失误的主要原因。目前国内的主动多头被多种约束（业绩/客户/渠道/叙事）裹挟，理性选择就是增配科技。叙事层面，硅基-碳基二元论主流偏见的形成也助长了这种切换。以之前的经验，一旦叙事形成，并且资金真的做出选择，无论自己怎么想，不要跟市场对着干。最后的一段往往非常疯狂。错失年初的白银就是教训。 3、至少在业绩期开启前，极致的风格还是得延续一段时间。但从上周开始，科技硬件板块内的细分方向有了微妙变化，从极致的业绩抱团到了广泛扩散。PCB设备/光纤等方向超额开始落后，一些顺指数方向（算租/国产半导体）和涨价链大幅跑赢。这不仅反映了市场的宏观避险情绪下降，整体风偏上行，也反映了其他板块切换过来的资金和场外资金属性不同。后者配置需求为主，对位置比较敏感，对业绩不算敏感。对原有的业绩方向细分，比如光纤、PCB设备、PCB上游铜箔等材料、大光等，可以保持标配，但我认为随着7月临近，钝化会越来越明显。 4、现在要从场外资金的眼光审视市场。要寻找容量大的、后续有空间感的板块，不一定有多少业绩，但要买的下手。2季报有业绩的这两三个行业中，除了旭创为首的少数几个“股王”，其实并不满足这个条件。我认为现在要往2季报以后看，看市场这个季度会形成什么叙事。目前国产半导体设备材料是比较符合条件的。这个板块的空间感很明确：第一阶段（2025年7月-9月）炒长鑫长存扩产，第二阶段（2025年9月-2026年5月）炒长鑫上市和十五五，第三阶段（26年3季度）炒国产设备材料出海、全球设备涨价、科创板改革和两存扩产再超预期。这并非之前“国内补涨海外”的套路。整个板块的空间感被大大延伸了。从上周走势看，已经有可观的资金为这个板块三季度行情做准备了。 5、促使3季度该板块拔高的重大催化，有可能是“近海治理模式”提法的普及，和宝岛以东的海域纳入国土空间筹划的进一步动作。这有可能是未来开始着手行动的第一步。在三季度，不排除出现进一步的断供、停产，甚至出现外交和地理冲突。结合局势，这也提升了韩系存储厂扩产选用国产设备材料的主客观条件。不排除出现“中韩共同踢出岛国供应链”的叙事。因此，半导体设备材料的“去日化”行情还远远未结束，有可能成为业绩期后指数继续上行的重要载体。一些卡脖子的关键材料，还有进一步上行空间。 6、从宏观看，目前A股的科技板块已经接近、但还没到最疯狂的时刻。之前的这半个月行情，其实增量资金并不多，指数的成交中枢只是从3万亿上升到了3.1-3.2万亿，融资余额相较流通市值也没有明显增长。几乎所有的增量资金都来自于结构切换。从一些换了基金经理的主要基金的走势可以看出来。最极端的上周四五，只有半导体和通讯两个板块资金大幅净流入，其他板块的资金全部净流出。从本月初开始，双创指数开始独自上行，几乎所有的顺周期板块开始趋势下跌。那么，现在历史上有可比时期吗？有，类似于1999年四季度的美股。当时美股在巴菲特股东会后也形成了拥抱新经济、抛弃旧经济的叙事，从10月底开始，纳指开始加速上行，油气、银行、必选消费等旧经济和稳定现金流板块被系统性抛售，整个市场结构失稳，直到2000年3月指数见顶。现在的A股反而比现在的美股更像当时的美股。这种行情中长期肯定是不可持续的，但短期实在难以判断，尽量别吃叙事的亏。 7、A股本轮行情就是披着科技外衣的新兴制造牛，格局问题是最重要的。从现在的产业形势看，A股科技板块处在格局最好的时刻，但格局恶化的几个征兆已经显现，只是没有反应在A股上。比如光模块、电子布、光棒、光芯片这几个典型的紫苏叶行业上，可以嗅到一丝丝未来过剩的气息，海外竞对的股价已经开始下跌和钝化。但现在判断股价拐点还稍早。因为产业的现实还是很强，价格也没有拐头，市场还处在奖励供给的状态。什么时候出现很多夸张的跨界入局、扩产后股价钝化的案例，基本上就宣告股价顶了。现在有理由怀疑，3季报就是这些公司业绩增速的高峰。 8、现在A股是典型的牛市80%-85%（时间维度）位置，体现为业绩增速次高位，供需还未转松，估值脱离地心引力，开始总市值、TAM估值，这种状态是很正常的，现在赚的钱都是纸上富贵，未来大概率要还回去很多。在4季度前，要尽量多的储藏过冬的脂肪。

1.人类从历史中学到的唯一教训，就是人类无法从历史中学到任何教训。

2.得意的时候，人们根本想不起来什么叫教训。

星主会参与每一个主流偏见形成的泡沫，但星主永远不会承认每一个主流偏见都是合理的。投资和论对错，这是两回事。星主也不看好老登，但星主誓死捍卫老登说话的权利（博出位的除外），因为没有空头就没有多头。

0620

洪灏0620

2026 vs 2000 图更新。

美国告知ASML担心中国可能拥有顶尖的晶片制造工具（彭博社）。如是，AI资本支出竞赛将进一步升级。

又有人说我“没有讲清楚观点”。我赶紧问了一下Deepseek，如图。这张图从四月更新到现在，反复出现在星球和专属报告里，并在上周末的线下会议详细讨论。如果大多数人甚至不是人的AI都看懂了，但只有自己没懂，那么应该检查一下问题究竟出现在哪里。

Micro-strategy 微策略被血洗了，还在寻底。自去年十一月以来，我们一直讨论比特币周期进入了为期一年的衰退期。

洪总好，有个宏观经济的问题请教一下。去年，2025年4月、5月的时候，市场很多言论是说美国国债金额巨大，每年国债利息支出庞大，美国需要降息，控制国债利息支出。但才过了一年，这样的叙事好像很少再提起。现在通涨同比大幅上升，如果加息，美国国债利息支出不是还会上升？这个问题中长期会衍化成什么结果呢？谢谢！

感谢提问。美国政府净利息支出已超一万亿美元，占GDP的3.5%，比国防预算和社会保险social security还要高，且随赤字结构性扩张持续抬升。2025年春盛行的”利息负担迫使降息”叙事，估计是为了放话倒逼美联储降息。如果利率高于名义增长（r > g）的格局，这样债务无法通过GDP增长来自然稀释路径受阻，财政可持续性压力将持续积累。在上周末的读者见面会上，我们讨论了美国现在的AI资本支出年度超一万亿美元，因此美国今年的经济增长不会弱，但是很可能还是低于美联储基准利率。如是，债务依然无法通过经济增长而稀释。在高通胀与高利率并存的环境下，存量债务滚动续借将利息成本锁定于高位，新增赤字以高利率融资进一步放大财政恶化速度。名义GDP增长虽可部分对冲，但在r > g的结构下，这一”自动稳定器”效力有限。削减财政开支路径在当前政治极化的环境下可行性极低。因此，中长期最有可能的是通过财政统治（Fiscal Dominance），即财政压力严重影响货币政策独立性，美联储被迫容忍更高通胀中枢，或诉诸收益率曲线控制（YCC），以名义通胀稀释存量债务。1940年代的美国及近年日本均有先例。简言之，化债的方法只有货币贬值和经济增长。前者的化解是名义的，后者是实际的。现在，美国显然是寄希望于通胀。应该关注的关键变量包括：期限溢价、30年期国债拍卖间接投标占比bid to cover ratio、美联储资产负债表，以及CBO的预测。债务负担上升反过来影响利率，比如日本现在的情况，那么市场调整将突如其来、猝不及防。

洪灏总您好！我参加了6月13日上海线下会，您在会上说现在外资对咱们中国资产很感感兴趣，请问根据您对这些外资的了解他们会在哪些板块重点建仓？还有您喜欢的板块有哪些？每次线下会都会学到很多，真的是文辞只窥一二，会面方见全貌，感受到您的幽默和真诚的回答每位嘉宾的问题，受用匪浅，希望年末线下会再见洪总！

感谢提问和支持。外资对中国的态度今年以来发生了许多微妙的变化。国际机构近期上调了中国GDP增速预期。外资问的问题最多的，我觉得是科技成长类，因为中国科技和美国完全不一样，必须要两边布局才能获得最好的敞口；还有就是外资比较熟悉、追踪研究了很多年的高分红的优质龙头。一季度QFII持仓环比增长接近20%。港股方面，外资更偏好增长型行业占比较高的离岸市场，科技、通信和非必需消费都在问询范围内。外资认为，创新药也是一条值得关注的配置方向，特别是那些签署大额海外授权协议、或临床数据即将公布的公司，授权交易（BD）正成为港股医药板块估值的重要参考因素。毕竟，这个板块已经跌了这么多，外资认为估值开始有吸引力。我也被Milken Institute两度邀请，在他们三月的香港峰会和五月的美国峰会做关于中国的主题演讲。这些会议都是全球最顶级的金融机构参会的。由此可见，外资对于中国的热情开始升温，因为这是一个全球最大的消费市场，而中国的结构转型必然带来各种各样的机会。很多人还在纠结中国房地产下行的趋势尚未结束。在我的推特上，“Red Roulette”的作者还公开质疑我对于中国消费数据的分析，认为我非共识、非主流的数据分析是错的。其实，更重要的是中国的经济、市场走势早已和房地产背离了。我的见面会上，央行的资产负债表与股市继续高度正相关，但同时与长债收益率的下行分道扬镳，就很说明问题。因此，今年中国AI、半导体相关的概念股的表现一点都不比美日韩差。然而，最后我们还是要对于外资的态度客观平和地对待。他们并不一定是对的，很多外资来到中国水土不服，最后只能偃旗息鼓。然而，很多媒体的报道对于他们的观点却依然奉若圭臬。我的经验告诉我，中国研究院对于中国的理解远超过外资。然而，能够把这些观点和想法与外资沟通的中国研究员少之又少。这个情况，必然导致在中国市场赚到极致阿尔法的，大概率是我们自己人。

0618

栋哥0618

现在A股是典型的牛市80%-85%（时间维度）位置，体现为业绩增速次高位，供需还未转松，估值脱离地心引力，开始总市值、TAM估值，这种状态是很正常的，大家都知道市场贵了，但鱼尾很难判断有多高，拥抱鱼尾是最佳选择。判断是鱼尾不是本事，能判断鱼尾有多长才是本事。

目前仓位103%，锂20%，锅铲65%，剩下海外。

电子｜晶圆厂本土扩产持续，半导体设备交期拉长只看内容，你能想象到这是22年3月的文章吗？产业出现过剩的前期，不结合股价，是根本看不出来的。

这轮A股牛市就是科技股牛市，科技股牛市的底层是海外需求，判断需求的锚点是供需关系，供需关系的体现是价格。也就是说，一旦科技行业的供需转弱，本轮科技牛市的根基就动摇了。 25年中到今年这个阶段，科技行业的供给增速远小于需求增速，因为美国的AI Capex每年都是大几千亿的增长。其中供给瓶颈最大的几个领域（紫苏叶行业）需要的资本支出大概在每年千亿人民币级别。这个决定了整个AI行业的供给。而中国出海+科技相关的投资，去年差不多也是千亿级别。这个阶段，A股定价的逻辑就是供给为王+涨价。在供给为王+涨价阶段，A股要么是总市值定价，要么是边际定价，肯定不是业绩定价。但从今年开始，国内科技企业的投资开始提速，很多领域虽然还在供需不均，但似乎已经度过了预期上最紧的时刻，虽没有反应在A股股价上，也反应在了海外同行的股价上。比如光模块行业，大约在去年Q3开始投资加速，现在新进了很多玩家，其中不乏大玩家，比如立讯。海外的光模块厂商股价开始钝化。“美国有存中国有光”的观念开始深入人心。电子布行业，扩产只有设备瓶颈，中国企业只要拿到设备就疯狂扩产，日本的相关企业股价腰斩。光棒，看似有瓶颈，实则没瓶颈。大块头合盛硅业进来，产业的预期开始悄悄变了。光芯片行业，当东山宣布大扩产后，海外同行股价不仅仅是钝化，而是开始回撤。对下半年开始光芯片过剩的预期越来越强。在这几个典型的紫苏叶行业上，可以嗅到一丝丝未来过剩的气息。但现在判断股价拐点还稍早。因为产业的现实还是很强，价格也没有拐头。现在就是国内AI制造业最好的阶段：现实紧缺，产能为王，价格高企，订单深厚，少部分企业炒业绩，大部分企业炒梦想，大家一起实现股价上涨。这个阶段的高潮，可能就是今年三季报了，那个时候可能是很多企业业绩增速的高点，也是科技行业业绩广度的高点。全行业放利润，绝对不是什么好事，而是行业末日的开始。在投资这点上，你千万别相信中国的企业家能像日本企业家那样克制，全行业大过剩一定是最后的归宿。当市场不再奖励供给，价格顶也就不远，股票必然是戴维斯双杀。至于AI跌了老登能不能弹，这是一个很简单的问题。受益于风格的老登，能弹，比如煤炭、公用事业、稳定现金流、银行这种，会随着市场的风格切换弹起来。现在是市场的风偏高潮期，可能是他们最近几年逆风最强的时刻。但其他走业绩的老登，就不一定了。因为他们本身基本面就有或多或少的问题，现在出口好尚且能撑一撑国内的就业和消费，将来没了出口，很难想象就业和消费能自己起来。而且目前国内的通胀完全集中于外需和AI带来的几个细分，5月涨价的扩散程度是在收窄的，经济结构是在加速恶化的。除非，在出口不行以后，政策能多往内需方向倾斜，这样老登就会比预期弹的多一些。

Q3是国产半导体爆发的节点，也是国产半导体开始批量放业绩的节点，更是国产半导体摆脱“半套体”刻板印象、开始洗白的节点。如果说去年到现在的国产行情是一次性打入十五五的预期行情，这次则有了真实的业绩和订单支撑，是实打实的业绩行情。无论从海外产业趋势（所有环节的设备都交期都越来越长乃至涨价）、地缘因素还是内部政策看，半导体设备材料+去日化都是未来两个月的一个大主线。五浪三行情是缺不了它的。这是一轮“洗白”行情。

1.鹰的是票委，不是沃什，沃什只是给你看一下他们投出来的点阵图，而且这个点阵图模式马上要废弃了。 2.美联储实际上还是data dependent，其实靠盲测也能判断。未来油价上的超预期，形成了传导和黏性，资产价格会反应他要加息，火候到了，他大概率也会配合加息。反之亦然。 3.沃什不喜欢的是，我作为美联储，根本目标是价格稳定，金融市场可以辅佐我做决策，但我不想改变和引导金融市场的预期，那不是美联储该干的。 4.在这种框架下，如果他主观判断这种传导和黏性会超预期，他会先发制人加息。不会照顾市场想法。反之亦然。这显然增大了判断难度。 5.总之，以后判断联储的动作，就四个字，相信常识。这个相信常识，不是油价涨了，非农好了就判断他要加息，而是不停的探究价格变化的根源：油价涨，到底是供给驱动还是需求驱动，它长不长久？薪资增速上去了，是生产力提升了，还是劳动力紧缺了？反之亦然。 6.在发布会中，沃什也透露出联储作为货币当局的无奈：经济的分化(uneven)，已经超越了联储一个利率所能管控的范畴。但到底是否会因此更鹰还是更鸽，他并没有为此表态。 7.星球一直主张，美国经济、美国、美股是完全不同的三个概念。一切拿宏观分析产业、拿体感判断总量的，都是小丑行为。 8.真正超预期的是改革的进度。

0617

栋哥0617

让你炒什么，就炒什么，不要对着干

随着PCB的核心票出现筹码波动还有真真假假的小作文本轮欧美区的业绩期基本结束了后面还会有绝对收益但超额会下降下一步就是亚洲区为场外资金、大块头上市和科创改革做最后的大铺垫了准备迎接市场的高潮吧(高潮≠顶，不要乱解读)

弹性和仓位一定要拉满目测这波的场外资金水平不亚于4月和11月那个位置

这些淤积的场外资金，他们会干什么？大概率和6月初到现在的纯种欢乐豆有不小的区别。欢乐豆是高锐度、高业绩敏感资金，这些资金是配置资金。首先，要选个科技方向的高容量洼地，中报业绩不再是唯一因素。其次，配置上会更均衡，中登之类的也开始有上桌机会。我想应该怎么做，答案已经呼之欲出了。小心被抢跑了。

场外汹涌，不要下车。就这几个字。其他的不用写了

0616

洪灏0616

日本央行加息0.25到1%，1995年第一次回到1的水平。暮然回首，已经30年了。周末见面会上，我们讨论了日本央行将不得不加息，但是对于控制通胀犹如隔靴搔痒。日本央行暗示将进一步加息，但是这也早已在市场预期之中。日元空单已经达到了2017年以来最高。上次空单达到这个水平，是在2024年日元套利交易爆仓的时候。周末见面会上，我们讨论了套利交易如何影响市场，包括日元、韩元和人民币套利交易。

放缓加速了。我们周末见面会讨论了中国经济周期现阶段的状况 …

美股融资交易同比增长，四月已经达到了白热化水平。相信五六月会到70%左右。历史上，当融资增速达到这个高度，都出现大级别的熊市，1983年除外。1983年时候的估值水平很低，由于美联储沃尔克极度鹰派的货币政策。在周末的见面会上，我们讨论了美股现在的杠杆水平已经非常高，由于期权交易和结构性产品、杠杆ETF、401K/指数化投资和套利交易，形成了巨大的负伽玛效应，放大了双向的价格势能。或者说，把伽玛写成“加码”，你就懂了。

0615

洪灏0615

“我们最不希望看到的，就是每个行业的每家公司都在把价值让给少数几个吞噬一切的模式。如果所有价值都只由少数模型积累，政治经济学将无法容忍这种现象。社会不允许一个会掏空整个行业的人工智能未来。” 谷歌的CEO写的关于建设人和人工智能之间的循环学习的文章。人工智能并非要代替人，而是协助人，是人力资本和算力资本的结合。人工智能革命与人工智能泡沫是两个概念。即便是人工智能泡沫如我们预测的那样，出现显著的大级别调整，甚至泡沫破灭，也不会阻碍人工智能的科技进步推动人类社会的发展。这是我们在周末见面会上反复强调的。

特朗普宣布和约已经签署，霍尔木兹海峡重启，“Let the oil flow!” 但是伊朗公布了三个不同版本的和约，然后才启动60天关于核、经济制裁、解封资产的谈判。油价下跌2%到79支持位。周末的见面会上，油价是一个热议的话题。我告诉了现场读者，油价基本面看多，但是技术面上是空的。这个令人精神分裂的结论早在四月初油价还在100多的时候与读者分享过。见面会上，我还讨论了今年基本面分析全面让位于技术分析，技术分析让位于市场价格动能 price momentum的交易策略。和约刚刚有了眉目，信息似乎还有矛盾，但是动能因子已经启动了。纳指100跳涨1.4%。

黄金日线上周五出现德马克13，已经大家分享。今天更新出现Setup 1。看日线级别反弹。

周末见面会刚刚讨论完，今天智谱盘中一度飙升48%

栋哥0615

20260923（习回访特）

最疯狂的时刻才刚刚开始，这段时间一切看空的觉得牛市结束的屏蔽了就行，要尊重基民和欢乐豆互相喂饭的威力

也许大家都忘了，市场也忘了，美伊战争过后，市场不会交易补库，而是迅速进入后OPEC时代。再也没有挺价，再也没有联手对抗页岩油，而是各找大哥，或者成为大哥。这将是剧烈的转变。

不高开的半导体是无敌的高开的半导体是人见人骑的

接下来要按五浪三去做。仓位又开始变得重要了。具体怎么数浪的你别管，锚定9月就好。

仓位切换已完成，现在仓位100%，6.5成科技。锚定新一轮行情

0614

栋哥0614

下周要注意的几件事 1、本轮海峡放开行情类似于一次2020 Q3的“mini reopen”，会推动市场风格再平衡。思考4月以来“中美韩股市独强、AI独强”的逻辑：不单单是AI自身的基本面和估值上修，还有美伊战事推动全球降息预期下调、传统行业被高利率高油价压制造成资金用脚投票。AI由于利率敏感性低，成为地缘动荡阶段的唯一选择，AI trade变得极度拥挤。高油价阶段，由于AI产业链供需，G2成为为数不多的经常账大幅流入的主要经济体，韩国也类似。这很类似2020年3月到7月的医药和核心资产行情。在疫情期间，医药基本面直接受益、核心资产业绩有韧性，其他行业基本面下行，这两个行业加上少数居家办公行业成为资金唯一选择，贵州茅台在此期间涨幅高达78%，估值从20x上修到40x。但20年7月后，全球reopen预期升温、中国出口强劲复苏，股市开始普涨，茅台回调后进入长达半年的震荡期。同时，疫情期间受益无限流动性的小微盘股也开启了半年多的回调。本次海峡放开效果和当时类似，AI不再是资金的唯一选择，但自身基本面没有出现变化，后续可能还会上涨，但超额收益和上涨斜率不会像4-6月那么夸张了。 2、6月前半月是今年宏观扰动最密集的阶段、宏观流动性预期最差的阶段，也是最难做的阶段。全球新一轮上涨已经开启，有望在Q3创出新高。六月前半月，市场经历了地缘反复、央行加息预期、大型IPO落地恐惧、强非农强通胀数据等挫折，资产价格大幅波动，大部分股票下跌。但六月后半段，只有FOMC和SPX上市这种非实质的利空，绝大多数实质利空已经计价。目前可能是全球流动性的最低点，加息预期的最高点，因为观察美国的核心通胀和薪资数据，22年开始的这轮服务业薪资-通胀循环已经凉透，劳动力供需不均不再是问题，没有任何证据表明能源通胀可以传导到美国的服务业部门，年内美联储一两次加息的预期显然是过分了。欧日央行虽然已经开启第一轮加息，但更多是应急性的，是否是新一轮加息周期还需要商榷，更像是一轮“不降息”和“滞胀”周期。目前分析G2的股市，宏观流动性是次要的，产业趋势和上市公司盈利是主要的，目前两者都没出问题。即使在阴云密布的2007年，美国出现第一家次贷破产的机构，美股都能不断新高到08年，更别提现在。所以，这轮回调，总体上是一轮消化拥挤度和宏观流动性预期转弱的回调，不是终结上市公司盈利趋势的回调。 3、A股目前进入震荡筑底的阶段，6-7月的宽基指数可能是先修复-再巩固-然后新高的过程。在这轮回调中，A股中位回撤达到双位数，低于30日线的股票比例已经接近近几年底部，是名副其实的“牛灾”。现在指数有修复的契机，但情绪的全面好转不是一蹴而就的，因为只是不利因素不出现了，而不是利好频发。修复的第一阶段，以大多数人参与不了的价格急涨为主，第二阶段，是获利兑现和震荡巩固，第三阶段是全面上涨期。各大宽基指数锚定的高点在Q3回访前后。在此期间，宏观上的叙事可能是通胀达峰、降息预期回归，传统行业盈利预期回归。那么，大概有1-2周的观察和布局期。资金从过于拥挤的AI交易抽身并接受新环境需要时间，FOMC的避险情绪也不会完全过去。500/1000等指数大概是围绕120日线的震荡，可以择机布局指数认购期权。这是今年A股的第三个主要的布局期。 4、AI大股票已经进入中期震荡消化筹码阶段。在4-6月的抱团中，随着coding进展和Anthropic ARR的加速，市场上调27年capex到1we+，全球的AI权重股基本已经打入27年预期，甚至某些强动量股已经打入了28年的预期。这个位置，如果没有石破天惊的产业进展，切换到28年估值还为时尚早。很难相信年中这个阶段产业催化更小、资金面更分散，但AI还能继续大幅拔估值。后续的拔估值契机在通用Agent和物理AI的进展，然后大云厂还要解决3-5千亿的外源融资问题，其实挺苛刻的。短期看，A股更有意思，中报业绩兑现独高的一批股票已经被锁仓，但越接近630，出“叛徒”的概率越高，风格漂移回归的动力也越强，已经不是时间的朋友，上周五只是局部抱团瓦解的一个预演，后面这两个月指望随便拿一只AI大白票就能跑赢市场是很难的。所以随着海峡的放开、全球流动性的恢复，科技方向不是更好做了，而是更难做了。预计在6-7月，传统行业是震荡找底、科技行业中的大白票找震荡上沿、科技行业中极致业绩抱团股票逐渐兑现、科技行业中超跌股票修复的行情。 5、科技大主线肯定不会结束，但短期更看好一些超跌顺指数方向，比如国产算力、半导体设备材料、算租等。630前后，估计月初以来极致抱团的某些板块筹码会开始松动，先从基金锁仓小的方向开始，到PCB上游结束。 6、基于现在的市场状态，需要将至少不低于30%的仓位留给顺指数方向，但不用急，尽量不追涨，接下来一两周会不断有机会，可以逢低捡筹码调仓。剧烈的结构切换期很容易被搞心态。个人倾向锂>有色>化工=非银>锂电>创新药。如果实在看不清，就逢低捞宽基指数认购、卖认沽、或者直接做多9月左右的期指。

还能做、还想做的状态就是牛市，没法做的状态就是熊市，以后大多数散户赚不赚钱、你赚不赚钱不再是牛市的判定标准，或者说每个主体都有了牛熊的定义。

我发现很多人非常执着听对具体点位和走势的预测那最后一定会被跳大神的精准筛选。。。真正的投资是一个中期不变的框架+贝叶斯回测+动态判断最优解的，对投资有用的只有框架和情景分析，跳大神是没用的

洪灏0614

对冲基金莲花资产管理有限公司首席投资官洪灝表示：“动能故事还会持续几个月，中间会有显著波动，直到最终达到顶点。”如果通胀预期继续攀升，美联储将不得不采取超出预期的行动，这将阻碍动能交易。”

恒生大宗商品指数日线德马克13。但是周线、月线还没有信号

黄金日线再次出现德马克13。但是由于前两天市场传言印度央行抛售黄金（印度央行已经辟谣）产生的巨幅的抛盘，这次的德马克countdown sequence是跳跃的（上次也是），因此认为信号强度不是最大的。今天的下半年展望的下半篇也详细讨论了黄金和白银的趋势。

0612

栋哥0612

现在就是2026年流动性预期的最低点😁

洪灏0612

洪灝：2026下半年 | 2000年泡沫的回响 2/2 2000年泡沫的回响，何时才能听见？

亚洲汇率格局裂变：人民币套利交易

在半导体行情进行得如火如荼的同时，全球的汇率市场也在发生深刻的变化。最令人瞩目的是，韩元贬值到了2009年金融危机以来的最低水平。与此同时，日本央行在四五月份花了历史上最大金额的资金近800亿美元来进行汇率市场干预，甚至为了筹款不惜减持了手上的美债，一定程度上与通胀预期变化一起推动了美债收益率的大幅飙升，并引起了美国财政部的关注。

然而，即便如此，日元贬值的压力依然存在。尽管近日日本央行口头干预了日元汇率，但是日元依然在160附近徘徊，贬值预期难以消散。与此同时，人民币汇率却大幅升值，并且突破了市场的心理整数关口6.8，运行到了一个三年未见的高度。在2024年11月展望2025年的时候，我们就认为人民币是全球最被低估的货币之一，至少具备30%的升值空间，同时认为美元进入了周期的下行阶段。当时，我的这个观点与市场共识完全相悖，我很可能是当时唯一看多人民币，看空美元的经济学家。市场把我称为第一个提出东升西降的经济学家。而现在，市场共识逐渐地向我的观点靠拢。

一般来说，人民币升值对于中国的资产价格的重估有着重要的意义。这也是我们看好中国资产的原因之一。对于韩国股市来说，这次韩元历史性贬值居然对于韩国股市没有丝毫的影响，甚至在短短的一年多以来就翻了好几倍（图14）。而日本股市亦然。

这种情况，一种合理的推论就是，外国投资者开始大量的沽出韩国股票，导致韩元汇率承压。然而，韩国散户对于韩国股票的热忱却依然犹如火上浇油，如火如荼，抵消了外资离场的压力。最近，许多新闻都报道了韩国散户加杠杆进入韩国市场，买三星海力士的故事。其中，很多杠杆都是50岁以上的老登加的。

为了方便散户加杠杆，韩国市场还发行了许多杠杆ETF，进一步放大加强了韩国股市的价格势能。前段时间，由于韩国市场的杠杆ETF供应有限，许多韩国投资者进入了香港市场买入香港市场一支独有的两倍做多海力士的ETF，使得这个ETF成为了全球体量最大的单一股票ETF。这种韩国散户心急火燎入场的情景，不禁让人回想起2015年6月中国5000点泡沫的疯狂情形。

然而，外资才是韩国股市的领先指标（图15）。虽然外资可能是因为指数再平衡、或者基金风险仓位限制等非基本面原因离场，但是他们的沽出行为的本身一直预示着韩国股市后市的走势。图15显示，外资已经开始从韩国股市撤资。这个数据观察与最近新闻报道的外资连续几周大规模沽出韩股的情况吻合。

日本市场的情况很可能也类似于韩国的情况。然而，韩元和日元的历史性贬值反而让这两个国家的对外资本账户受益，因为韩国和日本都手持着大量的海外资产。这两个国家本币的历史性贬值对于它们财富的增值，反而像是天上掉馅饼一样。但日本央行对于日元干预的执念也将继续影响市场预期。显然，日本加息25个基点对于控制日本通胀和日元贬值是毫无意义的。

四月底，日本央行以6比3的分歧投票将政策利率维持在0.75%，这是植田和男任内最大的内部分歧，加大了六月加息的可能性。日本30年期国债收益率首次飙升至该期限自1999年问世以来的4%，20年期收益率升至1996年以来最高，全球通胀忧虑与国内再通胀压力交汇。实际工资截至四月已连续四个月增长，为进一步货币政策正常化提供了理由。因此，我们并不能排除日本央行大幅或非例行加息的可能。与此同时，对冲基金截至六月初将日元净空头头寸推高至2024年7月以来最高。如果日本央行的日元干预暂时奏效，那么很可能将导致日元套利交易的破裂，使得全球风险飙升。

人民币很可能是一个被全球市场忽略了的套利交易工具（图16）。我们知道，一个套利交易必须具备几个要素：1）稳定的汇率贬值预期；2）稳定的息差；单边强势的资产价格走势。过去几年，人民币和中国的利率走势，以及美股市场走势都满足了以上的几个条件。而我们的数据分析的确在一定程度上验证了这个假设（图16）。

我们在不同的场合里，都曾经讨论过一个中国宏观之谜：为什么中国每年产生一万多亿美元破纪录的贸易盈余，但是中国的外汇储备却在过去十年里一直维持在三万亿美元出头的水平，同时人民币汇率被如此严重的低估(图17)?由此，我们从逻辑推导出了，一定有大量的由中国出口创汇挣来的中国美元滞留在境外的账户，参与美股和海外市场的投机活动。不仅仅如此，近年来的跨境炒股账户的开设和香港市场的金融保险产品也吸引了大量的内地资金参与。难怪中国监管开始收紧对于跨境开户的控制和境外资金的管理。

我们的数据分析显示，当下人民币升值的趋势对于全球风险资产的影响将在未来数月逐步进入市场关注的视野。逻辑上，人民币升值将渐渐地逆转海外风险资产人民币套利交易，在未来数月将导致海湾风险资产的走势承压。然而，人民币升值对于中国资产价值的重估将让中国资产，尤其是那些”老登派“防御性保守资产，在全球风险重新定价中很可能将彰显韧性(图18)。

2000年泡沫的回响

2026年的市场与2000年互联网泡沫时期的市场有许多相似的地方。我们这样描述，并非仅仅是因为有许多可以类比的段子和市场的涨幅，更是因为我们的量化分析发现，现在市场走势最接近的，也就是两段时期市场的走势相关性最高的，是2000年vs2026年。无论是标普和纳指的走势，都与2000年泡沫登顶时期惊人地相似(图19)。

这个图是我们在几个月前的专属报告中第一次提出。请注意，纳指的走势在过去的两个月继续沿着2000年互联网泡沫的路径上行。如果历史重演，那么现在纳指距离那个大级别的顶部应该还有两三个月的时间。当然，这个推论并非是说纳指将精确地在两三个月见顶。而是，在未来的两三个月里面，纳指、科技板块等成长型的资产价格的调整窗口已经开启。

尽管在这个调整的时间窗口里，美股指数或者还可以挤出新高，但是伴随着这种新高而产生的波动也很可能将加剧，导致投资组合里、以单位回报与风险比率定义的投资效率大幅下降。或者说，为了获得同样水平的回报，投资者需要承担和忍受的风险大幅上升。这是满仓满融梭哈的交易员睡眠质量直线跳水的时候，但也是空仓守候的价值投资者寂寞难耐、备受煎熬的时刻。

同时，2000年美股互联网泡沫破灭的时候，三大美国股指其实并非是同时见顶的。当时，纳指率先在2000年三月份见顶，然后标普在2000年九月份左右见顶，而道指则在2001年一季度的时候才真正地展开下行的趋势。美国经济也是在2001年一季度左右、互联网泡沫破灭之后的一年左右进入衰退，并非在纳指2000年三月见顶的同时进入衰退。当年互联网泡沫破灭后三大美国股指这个见顶的先后顺序，以及衰退发生的时间点，对于现在做市场和经济的预测有很大的启发性。

虽然估值对于日常的交易并没有特别大的指导作用——贵的可以更贵，便宜的可以更便宜。看看现在市场上的AI相关的概念股和许多老登股的表现，大相径庭，而且今年以来已经持续了一段时间了。但是，当估值达到了极端的时候，那就是投资者应该注意的时候(图20、21)。当下标普的长期市盈率已经达到了历史最高，其高度比2000年互联网泡沫时期和2021年财政货币化时期都有过之而无不及。同时，我们看到美股由下至上的股票估值偏离长期趋势的程度也到了一个极端，而席勒的CAPE周期调整后的市盈率也是如此(图不展示)。历史上，当估值偏离趋势到达如此程度的时候，市场往往出现暴跌。

那么，究竟会有什么因素触发这次泡沫的裂痕，甚至破裂？

我的长期订阅读者一定记得我有一个全球流动性指标和全球流动性的领先指标。在2025年十一月展望今年的时候，我们用这个指标说明了在今年二季度左右，全球的流动性将会进入拐点(注意：图上的红线是去年十一月时候的预测结果，图表更新时没有改变，沿用了去年预测的、代表趋势的红线)。五月中旬，由于伊朗战争悬而未决，油价再次飙升，导致全球通胀预期再次升温，西方政府债券收益率集体上涨，导致了全球市场大幅波动。

在准备下半年展望的时候，我们看到全球流动性条件也正在沿着我们去年模型预测的红色趋势线开始进入了拐点(图22)。这个流动性条件变化的指标领先资产价格的运行三个月左右。换言之，如果我们看到流动性条件领先指标进入拐点，那么预示着未来几个月全球流动性很可能进入拐点。当我们看到流动性条件如期进入拐点之后，那么预示着未来几个月全球市场很可能将出现大级别的调整，甚至周期性见顶。现在，我们模型观察到的市场情况正是如此。

当下，沃什刚刚走马上任，励精图治、跃跃欲试。沃什的货币政策思路可以简单的归纳为，用调整美联储基准利率来让市场重新把握资本价格的定价过程，并通过有序缩表来降低美联储的资产负债表对于资产价格的影响。现在，伊朗战争悬而未决，通胀很可能很快将回到4%以上，远远地超过了美联储长期目标。而我们在上述讨论中也谈到了，未来几个月，美国乃至全球的通胀都很有可能进一步升温。这个通胀上升的情景早在去年十一月我们展望2026年的时候，就通过我们的流动性指标为读者预测过了。当时的这个预测和现在的伊朗战争、油价飙升没有关系。毕竟，去年十一月，也没有谁能够”预测“到伊朗战争。

如是，沃什的新政很可能无法马上实施，不能降息反而很可能要加息。国际大行已经纷纷开始拿掉今年降息的预测，而美债市场也开始计入今年至少加息一次的预期。如是，沃什的加息和美联储货币政策委员会鹰派的表态很可能是流动性条件开始边际收缩的诱因之一。日本央行很可能也不得不加息，虽然对于控制日本通胀和日元贬值没有太大的作用。欧央行也大概如此。

当然，沃什也可以选择不加息。毕竟，懂王在他脖子后大喘气，而他新官上任也不想这么快就背锅刺破美股科技半导体泡沫。然而，美债收益率，尤其是长端美债收益率是由全球市场的参与者来定的(图23)。即便是沃什可以按兵不动，美债长端收益率的跳升也足以造成实际的流动性条件边际收紧。届时，全球的主要央行都加息而减少流动性的供应，流动性条件自然就会边际萎缩，美元也将阶段性整固甚至走强(图24)。比如，中国央行近日通过一系列的公开市场操作回收了万亿人民币级别的流动性。因此对于风险资产价格的走势，肯定是偏负面的。

回顾2000年的泡沫时期，那时候的泡沫也是美联储加息空通胀后破灭的。那时，美联储加了四次息之后，但是市场并没有反应。甚至在第一次加息的时候，由于美联储暗示其后将不会大幅加息，市场反而认为第一次加息是利好，结果还涨了不少。一直到加到美联储第五次息的时候，纳指互联网泡沫才开始破灭。

当然，不同之处也很多。最显著的不同，是现在很多科技公司都是有实实在在的现金流和盈利的，尤其是那科技七雄。而2000年的时候，很多公司都是长年亏损的，甚至只是一个概念而已。比如著名的宠物公司。这个公司在现金流剩下不到几个月的情况下还竞拍了美国Super Bowl超级碗现场的中场广告，广告的主角是一个袜子木偶公仔。再后来，在公司破产清算拍卖的时候，整个公司最值钱的资产，就是这个公仔，其余的东西一钱不值。

现在，很多人把老黄的公司和以前的路由器公司相提并论。毕竟，路由器也是当年地表市值最大的公司，通胀调整后的市值按照今天的价格来看，接近一万亿美元左右。那时的路由器是整个互联网价值链的核心，路由器的产品是所有的互联网公司联网的时候都需要用到的。就像今天的老黄的公司芯片一样，只要做AI,就会需要。2000年时，路由器也是四处投资自己上下游的合作伙伴。而这些公司在获得了路由器的投资(融资)之后再反向用这些钱订购路由器的产品，造成路由器订单奇高的假象。最终，这些公司由于自身产品需求没有兑现、现金流崩溃而倒下。而路由器的那些定单，在一夜之间烟消云散。路由器的股价二十多年之后才回到2000年的水平。然而如今，这个当年互联网泡沫的典型代表的股价，在过去一年里也翻了一倍。

虽然老黄的公司和象形文字刻字板之间的投资有点类似于当年路由器给其下游的合作伙伴的投资，但是老黄的公司的芯片的需求和不断的迭代，是不争的事实。其他科技七雄公司的AI相关的资本支出，大部分都是由自身产生的现金流来决定的，直到最近才开始融资进行资本开支。

这些资本支出最终是否会产生经济意义的投资回报，暂时还不得而知。但巨硬最近也认识到了AI的成本比活人还要贵。扭腰报也报道了相关的话题。现在，AI资本支出还处于试错的阶段，这些支出还需要一段时间来证伪。市场对于这些资本支出的信任与否，是维持Al公司估值的关键。这种信仰，暂时没有实际数据的支持，因而称之为信仰。由于没有数据论证，这种信仰很可能会被一两个关键数据或者流动性条件的改变而改变——直到这些投资能够产出令人信服的投资回报，信仰才能变成信心。在流动性宽裕的时候，投机可以不顾数据、为所欲为。然而当流动性条件收紧的时候，投机者对于信仰的取舍，就会变得格外苛刻了。最近，我们看到AI代币的价格冲顶回落，而这个价格是半导体板块股价的领先指标(图25)。

中国经济周期继续放缓

今年三月初的重要会议上，2026年中国GDP增长目标被设定为4.5%至5%——这是自1991年以来最保守的增长目标，也是2023年以来首次正式年度目标放缓。这一保守的目标为今年的政策空间留下了余地。预算赤字率维持在创纪录的4%，并计划发行1.3万亿元超长期特别国债和4.4万亿元新增地方专项债。如是，广义赤字应该在10%甚至更高。尽管增长目标保守，中国经济一季度GDP表现靓丽，恰好触及今年目标区间上限的5%，随后四月份增长开始有所放缓，投资重回跌势，国内消费依然疲弱。

在今年二月的见面会上，我的量化经济周期指标显示了中国经济周期继续放缓。这个预测与中国经济二季度的表现基本一致（图26）。经济周期的下行阶段还没有结束。

同时，我们的量化模型显示，中国央行扩表的势能达到了历史高位(图27)。也就是说，中国央行正在不遗余力地支持中国经济。值得注意的是，中国央行扩表的影响从2022年之后对于房地产市场的影响就开始式微了，其影响主要体现在金融市场，尤其是股市。自2022年起，央行扩表的势能和股指的走势继续高度相关。但是国债十年收益率在房地产市场价格不断下滑的影响下一路走低，并和央行资产负债表的势能和股票市场的走势分道扬镳(图27)。

尽管央行也可以进一步扩表，但是从历史经验看来，央行扩表到了现在的这个规模，其势能往往开始边际放缓。这对于风险资产价格的支持就有限了。如是，长端国债收益率下行的动力比上行的动力要大，使得国债市场的收益率下行的趋势很难逆转。交易上，风险偏好也会暂时偏弱。

与此同时，中国市场的成长股相对于价值股的相对表现也到达了历史极端(图28)。这也体现在投资者纷纷感叹老登股大势已去，成长股来势汹汹的表现。然而，如果央行扩表势能放缓，交易风险偏好转弱的话，不难想象，成长股的超额收益将会开始收敛，老登股又将重新登场。与此呼应的是美联储加息的压力和美股的AI泡沫崩裂的前景。

除了经济周期继续放缓，央行扩表势能减弱和成长股泡沫化之外，我的量化模型还发现，虽然下行压力尚未释放完毕，但是恒指的领先指标已经开始触底反弹(图29)。这个数据很可能解释了恒指最近的弱势，也勾勒出了下半年三季度后，恒指、恒科很可能出现的机会。图29:恒指领先指标触底反弹，恒指的下行压力还未释放完毕。

我们的量化模型还显示中国市场情绪正在快速的变冷，已经到了历史上的次低位置(图30)。上次中国市场情绪跌入非常悲观的区间是2024年初，随后的两年，中国市场都表现不俗。情绪是一个反向指标，短期越悲观，长期就越支持乐观(图30)。长期看，中国经济GDP的货币化率还是很低。因此，我们相信，中国市值和指数，在不远的将来，都将创出历史新高。

结论

赤马红羊之年，果然来得轰轰烈烈。今年以来，黄金、白银、金属与半导体板块轮番上演史诗级行情。前两者的下行压力虽未烟消云散，行情还在养精蓄锐，准备重整旗鼓；而半导体板块的历史性飙升，与最近韩国股市泡沫股票的崩裂之声，则成为当下市场众说纷纭的焦点。

伊朗战事反复无常，地缘阴云密布，但美联储资产负债表的再度扩张，才是今年以来美股行情的主要推手。与此同时，美国万亿美元级别的AI资本支出及其溢出效应，显著延伸了经济周期的长度。一个31万亿美元的经济体，即便只增加一万亿美元的Al投资——不计杠杆与溢出效应——也足以令年化GDP增长逼近3%。然而，我们的流动性条件先行指标却显示，流动性最近开始边际收缩。这一重要变化预示着，未来数月风险资产运行时将遭遇阻力。回溯去年下半年，流动性条件的一路上行恰恰是现在通胀预期升温的领先指标，它早已昭示了今年通胀上行的压力——无论美伊是否开战并引爆油价。

今年黄金白银的史诗级行情及其随后的崩裂，为我们研判科技半导体泡沫后市的运行趋势，提供了弥足珍贵的镜鉴。可以看到，所有泡沫的形成都需要三个条件：宏大叙事、信贷充沛与金融创新。而泡沫的崩裂，往往肇始于交易杠杆资金的断裂。今年年初，交易所数次提高黄金白银的期货准备金要求，以暴力手段拆卸杠杆，最终酿成白银一日崩盘17%——这前无古人、旷世未闻的行情，足以载入史册。眼下，黄金与白银这两个具备长期配置价值的资产类别，下行压力仍未消耗殆尽。换言之，泡沫的消化至少需要数月时间。

科技半导体板块的飙升，表面上的确有基本面支撑。我们的数据模型显示，韩国半导体的出口订单、出口价格、AI资本支出、半导体公司盈利与半导体指数同步飙升。这些数据都是互相印证、相得益彰的。然而，值得深究的是：如果半导体公司的盈利可见性因长协而锁定，未来两三年产能已然售罄，那么市场为何不给予它们的盈利确定性更高的估值倍数?相反，市场共识认为这些公司的未来估值在下降，因而当前估值并不昂贵。然而众所周知，周期性公司在周期顶部时估值往往最低——估值随周期见顶而见底，反之亦然。因此，市场未对确定性盈利给予更高估值、未来估值反而下降的这一现象，恰恰说明半导体公司并未真正摆脱周期性的桎梏。

将2000年互联网泡沫时期的美股走势与当下对比，可以看到惊人的相关性。若以历史为指引，则可推断：系统性调整的时间窗口已然打开，未来三个月是观察泡沫崩裂乃至破灭的关键期。除了时间趋势的相似性，美股的长期市盈率、席勒周期性调整后的盈利市盈率，以及我们从个股自下而上汇总的估值偏离程度，均显示美股估值正处于历史极端。在此等高位上建仓，往往凶多吉少。

通胀预期高企，甚至很可能进一步走高。在此背景下，美联储将不得不加息以控制通胀预期。即便美联储拖泥带水，或沃什希望助力懂王中期竞选而按兵不动，美债长端收益率仍会跳升，以补偿投资者在通胀环境中承担的风险。全球无风险收益率一旦飙升，对科技半导体泡沫崩裂的影响毋庸赘言。很可能，我们的流动性条件模型的变化，正是前瞻性地反映了这一点。

与此同时，亚洲汇率的格局也在发生历史性嬗变。韩元已贬至2009年以来的最低水平，日元突破160的贬值趋势亦洞若观火。然而，由于日韩持有大规模海外资产，这种历史性的货币贬值不仅助力其出口与中国高附加值的出口同台竞争，更如天降馅饼般增厚了它们的国家财富。过去两年，我们是市场上最早、最坚定看多人民币升值的声音。相对于中国的外储与出口盈余，人民币被大幅低估。而过去几年，因利率稳定下行与贬值预期，人民币很可能是被忽视的全球套利交易的融资货币，推动了全球风险资产价格的大幅上涨，但是也使得中国相关资产今年表现相对靠后。这个人民币套利交易的逆转，将对风险资产运行施加压力，但对于中国资产的价值重估却是正面影响。长期来看，中国市值与指数都将创出历史新高。

抛物线式的上涨，终将迎来抛物线式的下跌。这一次，科技半导体板块也不应有例外。2000年互联网泡沫破灭后，美股三大指数并非同时见顶：纳指于2000年3月见顶，标普约在2000年9月，而道指则迟至一年后才开启全面下跌。当下，美国经济周期在巨额资本开支推动下尚未显露衰退征兆，Al订单与资本支出仍在纷纷创新高。换言之，美国经济基本面依然强韧。

因此，我们可以看到，这轮科技泡沫的裂痕在未来三个月里将越来越清晰，但断言这就是大周期的顶部，很可能为时过早———如2000年-2002年时美国经济和市场运行的轨迹那样。然而，未来数月，美股、科技半导体板块一个大级别的调整看来在所难逃，其他风险资产也难免受到波及。简言之，未来几个月，我们至少应该看到科技半导体板块的大级别调整。这个时候，切忌根据每天的价格波动来评判自己的仓位配置，趋势的运行和期间间歇的、凌厉技术反弹会让令交易员不知所措、乱了阵脚。而经济周期的最终见顶，则应当更靠后一些。此期间的新旧交替，也将为资金从高成长股向防御性板块轮动打开窗口。

至于中国资产，在人民币升值的背景下，价值重估可期。中国指数与市场市值长期都将再创新高。而港股也很可能在今年三季度左右，为广大投资者提供更好的机会。

洪灏 2026.06.11

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洪灏0611

泡沫的生命周期

真实的技术进步使得劳动生产率提升。一项实实在在的技术或经济改革，会推高生产率，从而带来真切的收入与盈利增长。

股价的上涨会悄然渗透进财报利润之中。走高的股价，让报告的盈利数字、融资条件、抵押品价值以及外界对企业经营的观感，都变得光鲜起来。

被美化了的报告盈利，又反过来驱动实体投资。企业因自身或客户的亮丽报表，开始增加招聘、加大资本开支、大兴土木、四面扩张，并投身于投机性的投资。

泡沫信念成型，现值铁律遭到抛弃。投资者不再专注于现金流折现，转而寄望于“博傻理论”带来持续价差，自以为能以更高价格卖给后来者，其舍本逐末，恰似买椟还珠。

旁观资金如水赴壑般涌入。此前小心翼翼的投资人，开始成群结队地杀入市场。原有参与者和新入场者带来的增量资金，将价格推向更高处。

估值步入极端高估。价格远远超出以报告基本面计算的历史常轨倍数，甚至有意无意地忽略了一点——这些报告出来的基本面，本身就是被上涨的股价所催生。

股票发行窗口洞开。企业借助高估值，纷纷施展IPO、增发、换股收购和SPAC等财技；内部人则频频减持，上演金蝉脱壳。

资金流入，再衰三竭。新投资者的洪流开始收缩，而已在场的投资者也渐渐触碰到了自身风险与杠杆的极限。波动率和个股分化随之加剧，普涨格局不再。

价格涨势放缓，盈利失望接踵而至。当股价不再快速拉升，早前高估值对账面盈利的推助便会削弱，甚至逆转。企业的业绩开始频频不及预期。

股价在高波动中坠落。对基本面成长和博傻游戏的双重信心同时崩塌，价格直线下坠。杠杆被强制平仓，使得波动进一步飙升。

熊市反弹犹如穷鼠啮狸，屡扑屡竭。抄底者和懊悔踏空者反复试图“接飞刀”，催生出一轮轮剧烈却短暂的反弹，旋即失败。市场走出更低的高点与更低的低点。

对市场弃如敝屣，终归于常。泡沫的参与者终究在厌恶与疲惫中放手。波动率回落，估值向正常水平回归，市场重拾朴素寻常的模样。请问：我们现在在哪个阶段？请留言。

洪灏：2026下半年 | 2000年泡沫的回响 1/2

赤马红羊，丙午之火，炼成了伟大的泡沫。

赤马红羊逆天改命

2026年的上半年，市事犹如白云苍狗。伊朗战争及其引发的油价飙升，叠加全球西方政府债券收益率的急剧上行，以及这场似乎突如其来的科技硬件与人工智能股票泡沫——这一幕幕，终将被载入现代金融史册。初夏的这个十字路口，已然成为今年最具决定性意义的时段。

提笔之际，中东热战胜负未分，美联储在一片争议声中迎来了新任主席；人工智能驱动的半导体股票及其他科技硬件所引领的超级周期扶摇直上，全然不顾霍尔木兹海峡重启的剧情不断反转。此刻，惊涛拍岸，乱云飞渡，更兼亚洲货币格局迎来历史性重塑，使得市场前景愈发扑朔迷离。雪泥鸿爪之间，依稀可辨百年大变局的脉络。

近日，美国十年期长债收益率已攀升至2007年以来的最高水平，日本三十年长债收益率更是飙升至有史以来的峰值，甚至高于中国同久期债券。这些长端收益率，素来是全球资产价格估值的定盘星。全球风险收益率如此急剧地飙升，其对于风险资产定价的冲击，已令人无法视而不见，更难以一笔勾销。

回首去年十一月，在展望2026年经济和市场时，我曾指出今年是中国历法上的“赤马红羊”之年。天干地支皆为火象的丙午之年，最易催生出一个“伟大的泡沫”——投机者在技术革命的宏大叙事、信贷充沛的流动性环境与金融创新的资本市场里，一个接一个地丧失平素的客观理性，将数据分析和量化模型的结论抛诸脑后，最终孕育出史无前例的泡沫。在这样的市场中，理智者永远正确，疯魔者永远赚钱。然而，随着坚守理性日益煎熬，随众疯魔的风险也水涨船高。不曾发生的叫做“概率”，而切切实实落在自己头上的，那才叫做“风险”。

当然，我们并非仅仅倚赖中国古典哲学来预测这场“伟大的泡沫”。古人对周期的观察与思考，给予了我们纵横古今的独特视角。去年十一月展望2026年时，我们根据黄金与股票的长周期相关性，明确提出了一个不刊之论：传统的避险资产黄金与股票同时飙升，正预示着一幅山雨欲来的景象（图1）。毕竟，上一次出现如此风险资产与避险资产齐涨的盘面，还要追溯到1929年前后。夙兴夜寐，曷胜唏嘘——历史的韵脚，总是惊人地相似。

图1：黄金和股票同时飙升，一幅山雨欲来的风景（去年十一月原标题、原图更新）

在我的量化周期理论里，一个长周期为35年，约等于是个3.5年的小周期的叠加。两个35年的长周期大约等于一个70年的康波周期。上一个世人皆知的周期底部是2009年美国的次贷危机。当下的2026年距离这个2009年周期的底部大约17年，正好是在35年长周期的顶部，并且和今年丙午火年相吻合。周期的顶部充满了各种可能性，最容易催生伟大的泡沫，更勿论是这赤马红羊之年。这样的年份甚至可以让人逆天改命、脱胎换骨。

在去年十一月发表的展望报告《洪灏：2026年展望——持而盈之》里，我如是写道： “直觉上，无论美联储通过买短期或是买长期的美国国债来重新扩表，短期内对于资产价格的上涨都是正面的。买长期国债将导致长期国债利率走低，利好资产价格上涨，但是对于回购市场利率的控制可能就岌岌可危了。而我们认为的更可能的情况，就是先买入短期债券进行财政货币化，平抑短期回购市场波动的风险。这时，美联储的资产负债表的久期其实是不变甚至缩短的。如是，短期内美联储通过买短重新扩表会被市场大众认为是一项利好消息，导致资产价格最初膝跳反应式地上涨。然而，当市场全面消化了这个消息之后，美国市场将开启下跌模式。”

AI投资周期

今年，令投资者困惑的是，美股似乎无视各种在一个正常的年份里的利空，其上涨的势头如入无人之境。尽管伊朗战争导致美股出现了为期约一个月的深度调整，比如半导体在三月的几个星期内暴跌了近20%，但是在特朗普的公然“喊单”的市场操纵之下，美股赫然创出了历史新高，而基本面的韧性也彰显表面。五月的就业数据居然多出了市场共识预期近一倍，而之前月份的就业数据也上修了。

如果我们比较一下，今年以来美联储资产负债表的变化情况和资产价格的走势，我们会发现美联储的资产负债表确实如我去年十一月报告讨论的一样，一直在扩张，尤其是买入短债的操作（图2）。这个观察，应验了我们去年十一月在展望报告里的预测。然而，虽然美国民众对于股市未来的表现的信心空前的高涨，但对于经济的基本面的预期则跌倒了历史的谷底，导致对于股市和经济之间的预期差飙升到了历史最高点（图2）。严格意义上，这种对于股市的前景和经济基本面预期如此剧烈的割裂，就是定义泡沫本身最经典的阐释。

图2：美联储继续扩表，助力风险资产；对于股市和经济的预期差达到了历史最高——一个经典的泡沫

令人惊讶的是，持续了近百日的伊朗战争居然对于全球经济的影响并没有像预期的那般显著。至少暂时如此。以前中东战事纷纷，油价早就上200美元了（在经过通胀调整之后）。然而，这次伊朗战争打响之后，油价短暂地冲到120美元之后就开始快速地回落。尽管历史经验束缚着我们对于高油价的预期，但是四月初的时候我们的量化模型却反“常识”地显示油价即将到来的暴跌。我们在蓝色行星上也及时地与读者分享了这个模型的预测。

由于中国是一个能源进口国，伊朗战争对于中国的负面影响、尤其是对于高油价对于中国制造业和出口的影响，市场都异常忧虑。然而，一季度中国的GDP增速达到了5%，大幅超出了市场的预期。中国的港口吞吐量，一个中国出口的领先指标，年化增长大概率要超越历史上出口最强2025年。这一年，中国创造了史上最高的、1.2万亿美元的出口盈余。

中国内地的油价也在政府的补贴下大致维持稳定。当下油价的相对稳定很可能是因为中国重启了烧煤发电之举，同时开始释放总量高达十几亿桶的原油战略储备，来平抑油价的波动性。而沙特则开始让原油出口通过输油管道绕道红海港口出海。再叠加俄罗斯原油出口禁运的暂时取消和美国原油产量的激增。这些因素都导致了这次伊朗战争对于油价的影响迄今相对稳定。

然而，在我们对于现状暖暖姝姝之前，我们也要看到当下全球原油战略储备正在以史无前例的、每天1000万桶的速度被释放。如果伊朗战争在未来几个月内不能得到及时的解决，那么油价将最终反映原油的库存情况而再次飙升，同时油价的期货曲线就不会像现在这样期现倒挂了。同时，即便是战争结束、海峡重启，油价也很可能居高难下，因为恢复航运需要时间、部分产能遭到了战争的破坏，更勿论由于缺油对于今年春天化肥生产的严重影响。现在，市场交易员选择性地忽略高油价对于全球通胀预期的风险。这个悬而未决的矛盾也为下半年市场的动荡埋下了伏笔。

如果油价居高不下而最终影响到通胀预期，那么新上任的美联储主席沃什的货币政策选择就会左右为难了：一方面沃什要履行美联储保持物价稳定的目标，通过加息来平抑通胀预期；另一方面，沃什还要履行美联储保持市场稳定的目标，并为他老丈人、美国犹太人协会的主席、经典化妆品家族的教父、特朗普真金白银的金主在中期选举中助特朗普一臂之力。这两个目标显然是自相矛盾的，加息、尤其是在市场估值非常昂贵因此异常脆弱的情况下，容易导致市场波动，而大幅的市场波动一旦发生，就很可能成为特朗普中期选举的阻力。同时，加息也与沃什的货币政策初衷、竞选上任时表达的“降息+缩表”的政策组合格格不入。

当下，市场认为沃什今年年底前将至少加息一次。如是，美股市场必然会有所反映。当然，美国经济当下显示出超强的韧性。这是由万亿美元级别的AI资本支出而推动的（图3和4）。如此量级的资本支出，叠加溢出效应，必然导致对于上游大宗商品需求的激增（图5），使得美国实体经济需求增加，甚至过热。叠加高油价对于通胀预期的影响，美联储加息的概率将进一步上升。

图3：美国经济周期韧性——AI相关的资本支出延伸了美国经济周期。

图4：韩国半导体出口订单、数据中心资本支出、半导体板块盈利、半导体指数

图5：AI超级泡沫就是金属超级周期

我们的量化模型显示，不管油价高企与否，美国通胀预期在未来几个月内大概率上升（图6）。这是因为过去大半年流动性条件的变化是通胀预期的领先指标。从历史相关性来看，通胀预期将继续上升。请注意，这个图是我们在去年11月展望今年的时候，为读者展示的。那时还没有任何战争和油价的迹象。前几次的加息市场或者还可以解读为是对于经济强势的反映。但如果需要连续加息来控制美国的通胀预期的话，那么市场就很难置若罔闻了。毕竟，2000年的时候，美股互联网泡沫也是在美联储连续第五次加息的时候才轰然倒下。

图6：无论油价下降与否，未来数月美国通胀预期大概率都将上升。

黄金白银史诗级行情启示录：泡沫破灭的条件

沃什正式走马上任的另一个受难者，是黄金和白银。过去几年里，黄金从我三年多前强烈推荐时的1,000美元出头，到今年二月的时候最高飙升到了5,600美元，而白银也从10美元出头一路狂飙到了121美元。这样令人瞩目的升幅其实一点也不比现在炙手可热的AI股票逊色。相对于最近的存储股行情，其实黄金白银的走势也一点都不让分毫。然而，我经常说，“抛物线式的上涨必然导致抛物线式的下跌”。

因此，把黄金白银史诗级别行情的终结归咎于沃什的货币政策哲学，实有强加于人之嫌——虽然黄金白银的历史性暴跌与沃什就任的时间点吻合。毕竟，沃什的思路一直都是公开的，而他在过去十几年九个重要的市场拐点对于政策选择的投票也是和其他理事的思路大相径庭的。沃什如此特立独行的理事的思路，也在特朗普提名的过程中经过了国会的论证和答辩。因此，市场突然对于沃什货币政策立场的担忧并因此为借口而抛售黄金白银，实在是说不过去的。

今年一月二十九日，我对于黄金白银的史诗级暴跌在蓝色行星上为读者做出了预警。随后的一天里，白银暴跌了17%。之后，我们一直在耐心地等待着黄金白银下行趋势的耗尽，并重拾长期的上升趋势。近期，一些技术指标，比如德马克的13，显示下行趋势的压力已经接近了尾声。然而，由于黄金之前剧烈的上升势能需要时间消化，同时我们的流动性指标，也就是黄金白银走势的领先指标，开始回落（图7和8），令我们认为下行压力的完全消耗殆尽还需要一段时间。

图7：流动性条件开始边际转弱，黄金下行压力尚未耗尽

图8：流动性条件开始边际转弱，白银下行压力尚未耗尽。

尽管如此，黄金白银今年史诗级行情到最终泡沫的裂痕还是给其后此起彼伏、波澜壮阔的科技半导体板块行情留下了许多帮助我们对于当下的市场进行前瞻性预判的线索。

1）抛物线上的上涨必然导致抛物线式的下跌。这是由市场价格本身的内部结构而决定的。这是因为，随着市场价格的不断加速上升，交易员评估盈亏的时间窗口将会越来越紧迫，而市场价格出现更高回报的概率则越来越小，并不断地趋向概率分布曲线的尾部。最终，出现更高的回报的概率逼近现实世界的几乎不可能——犹如打掼蛋的时候摸到满手一个花色的顺子一样——概率微乎其微。交易员在回报率快速萎缩的预期下同时集体出逃，势必造成市场价格势能的崩塌，俗称市场踩踏事件。这就是金融市场里的市场“挤提”事件，是市场轧空的镜像。这种价格势能的崩塌甚至不需要基本面条件的变化（图9）。

图9：半导体板块抛物线式的上涨，伴随着盈利的飙升。

2）泡沫的崩塌必然与杠杆资金的突然断裂密切相关。虽然没有全面的数据细节，我们可以从一些新闻事件里，观察到包括场内的融资、杠杆ETF和期权交易在内的市场杠杆是非常高的。然而，今年以来，CME连续数次上调黄金白银期货的保证金要求，人为地暴力拆卸市场交易型杠杆，可以说是刺破这次黄金白银泡沫的推手。目前，我们觉得海外监管再次插手股票市场的杠杆交易概率不大，但是美联储的加息情景意味着市场资金成本的上升。而这次加息的影响市场似乎尚未计入价格。

我们用市场数据模拟了美股市场期权交易产生的GAMMA伽马敞口（图10）。我们看到在这次四月以来的历史性反弹之前，GAMMA伽马风险敞口转负，在特朗普TACO之后（请阅读2026.04.08《洪灏：史诗级TACO》），增强了市场反弹时候的价格动能——趋势逆转之后，价格上升不断加速。然而，这种抛物线式的上涨必然有大量的杠杆资金参与。顺便说一下，这次半导体板块的行情是一次六倍方差事件，是一次史无前例的行情。

图10：美股市场多空期权成交量与2002年历史底部相当，与标普走势历史性背离。

3）在正常的估值倍数范围内，估值偏高或者偏低并不会产生有效的交易信号。估值贵并非价格下跌、泡沫破灭的原因。但是当估值趋向极端的时候，那么一定是泡沫破灭的诱因之一。在估值极端化的背景之下，任何一次风吹草动、任何一个新闻头条都有可能成为刺破泡沫的那一根针。甚至，在估值极端高昂的时候，好消息也可以是坏消息。

当然，金银并无估值可言，因为其本身并不产生现金流，因此现金流折现无从谈起。从交易的角度来看，金银都是彻头彻尾投机的资产类别。因此，金银投资的本质，就是对于未来收益率的预期。而图7和8显示的金银收益率的极端化，使得这个未来收益率预期大幅的降低，最终导致价格大幅的下行。在收益率均值回归之后，金银必然迎来一波新的、持续约两到三年的行情。

4）泡沫出现裂痕到市场明显出现调整的时间窗口，往往需要至少几个月的时间，才能把之前的泡沫盈余消化干净，让市场找到立锥之地。比如，2015年6月中国的5000点泡沫的破裂到结束大约用了一年左右的时间，到了2016年六月才逐步出清；2021年的半导体/互联网泡沫也经历了不断大约一年多的时间，直至2022年四季度，才逐步出清。而日本90年代的房地产泡沫则长达“失去的二十年”；2000年纳斯达克的互联网泡沫也是经历了超过二十年，才再次回到了2000年时期的高位。

AI股票全面泡沫化

当下，没有任何主题比人工智能更能主宰全球市场的浮沉。在分析下半年展望的时候，这个中观的行业话题无法回避。然而，在一个人均半导体分析师的时代，我们要看到市场没有计入价格的因素。

半导体行业正处在它的高光时刻。存储芯片股年初至今已飙涨逾两倍多，市场共识认为，半导体这个行业终于挣脱了自身周期性的万有引力，已经从一个强周期行业变成了一个为客户量身定制、通过长协来锁定订单需求和价格的、可以穿越周期的行业。因此，一些华尔街腰包鼓鼓的大行认为现在可以把半导体的估值方法从市净率向市盈率改变。毕竟，现在这些半导体公司的盈利可见度已经大幅增加了。

然而，从业近三十年的我，似乎又嗅出了一股熟悉的味道。曾记否，在二十多年前那次千禧年互联网泡沫的时候，由于很多互联网公司的市盈率过高，分析师纷纷认为应该用PEG市盈率与增长的比率来反映这些公司告诉增长的前景。当然，未来的增长速度都是分析师自己做梦编出来的。更有甚者，分析师看到当时很多互联网公司根本就没有盈利因此算不出市盈率，就提出了EV/EBITDA的估值方法。

最后，对于一些什么都没有的公司，分析师只好硬着头皮用市销率来估值。反正，就是把估值的分母从收入表的最底层移到了最顶层——因为当时很多公司除了销售收入之外，其他盈利项目基本没有，还拼命亏钱。有的个案，甚至连销售收入也是虚构的。比如，三个公司互相买卖，用关联交易来虚构销售收入。

眼下流行的共识简单得令人难以抗拒：人工智能对存储的需求远超以往任何一轮技术浪潮；供给端受到结构性约束；长期协议锁定了未来多年的盈利可见度；而个位数的市盈率，让这些股票显得无比便宜（图11）。表面上，这个估值方法和看多的逻辑令人无法反驳。同时，在当下通胀预期飙升和伊朗战事未了的、充满了不确定性的大环境里，这些半导体公司的长协所带来的盈利可见度和各位数的市盈率反而给一众投资者带来所谓的“确定性”。当然，这种确定性并非完全虚构，但是它所建立的逻辑基础和推论，还是值得商榷的。

图11：韩国半导体出口订单、数据中心资本支出、半导体盈利、半导体指数。

然而，虽然长协的确锁定了部分产能，也就是未来的需求，但是我们并没有看到签了长协的公司对于这些需求定价的论述。换言之，我们并不知道是否每一个长协都既锁定了供货量，也锁定了产品单价。由于许多半导体公司对于这个未来的产品单价都讳莫如深，我们有理由相信并非所有的订单都是锁定了价格的。因此，如果未来价格由于供需关系再次发生变化的时候，这些半导体公司的盈利就要相应调整，同时估值倍数看上去也将和现在完全不一样。比如，图11显示半导体价格指数的变化领先大型纳指走势长达6-12个月。但是我们半导体价格指数上升的势头这个领先指标远远地慢于纳指旱地拔葱之势。

图11：半导体价格指数领先纳指，但纳指似乎过度反应。

殷鉴不远，其实在2021年汽车芯片短缺期间，许多汽车制造商由于FOMO芯片短缺，不得不和许多车用芯片公司签订长协。然而，到了2023年，每一家主要的车用芯片供应商都发布了盈利预警，因为车厂开始消耗短缺时期囤积的内部库存，而不是履行那些远期的采购承诺。在2017年存储短缺潮消退的时候，此前的长期采购协议的订单价格随着市场价格在两三个季度内跌去四成以上，并没有“撑住”。

这两个活生生的例子都说明了，其实长协并没有产生真正的终端需求，因此也就没有真正的锁定需求。市场总是有自己的方法解决供需失衡的问题，或者是因为价格过高而减少使用量——比如日前老黄的宇宙最大的公司宣布在其最先进的模组将存储的使用量减少一半，来应对价格上升的压力；或者市场因为短缺而进行技术革新和突破，在现有的资源在优化之后可以应对更大的需求——比如中国的Deepseek Moment和“韬定律”。

当然，由于AI技术的进步，当下AI大模型都需要应对long context长语境内容。简单的说，要让AI产生记忆，就需要更多的存储；要AI加快运算速度，除了更好更快的GPU之外，还需要更快的记忆传导；要做Agentic AI代理AI，让AI控制计算机里的多程序同时工作，那么不仅仅需要GPU，还需要CPU。换言之，对于半导体芯片的需求，是由于AI技术突飞猛进而产生、拉动的。如是，长期看来，那些长协签下的半导体需求，似乎应该是真的。

那么，为什么估值会有顶？毕竟，以前的估值顶部未必是现在估值的顶部。让我们用逻辑来推理这个问题的答案。如果科技发展的速度越来越快，那么科技到达人类极限的时间也就越来越短了。如是，估值倍数应该被压缩而不是扩张。就像你不能给80岁的老人放30年的房贷一样，因为剩下的预期寿命大约只有20年。然而，如果AI科技进步最终完全打破人类的极限，人类社会的经济不再是建立在有限资源使用的最大化的前提下呢？如是，那么估值无限高和估值为零就完全没有差别。这时，人类社会不再受到有限资源供给的束缚，产出无限最大化。这时，我们投资不需要看估值，甚至不需要投资。在这种情景下，物质产出的最大化让人类社会进入共产主义社会。

因此，我们认为在当下的宏观条件下，AI的估值还是应该有极限，同时受制于历史区间。本周，人类历史上最大的IPO、马斯克的火箭公司上市进入倒计时。在最近的一次极品摩根举行的峰会上，呆萌吉米主持了一个对于马斯克的现场采访。马斯克对于未来细节的预测和描绘，语惊四座。马斯克认为他的火箭公司将把每公斤货物运上太空的成本降低到现在的1%，不到30美元，比跨洋的运费还要便宜。

然后，马斯克将把数据中心直接建立在太空，以太阳能发电并利用太空的真空自然冷却从而节能。同时，他的火箭公司将发射无数的近地卫星，把数据中心处理好的数据直接发回地面，节约了大量的存储空间。这样，马斯克勾勒出来一幅成本远远低于现在的算力结构，但是算力将是地表现有的和未来在建的、所有的数据中心的算力总和的1000倍。这绝对不是什么科幻小说。这个计划已经在进行之中。言语之间，马斯克兴奋的心情溢于言表。毕竟，这是一笔价值几万亿美元年收入的大买卖。而对于我们投资人来说，这是对于现在地球上所有的数据中心的商业模型的根本颠覆。

三月，在伊朗战争的阴霾之下，半导体板块出现了一波近20%的调整。然而，市场对于战事淡然处之，半导体板块很快就收复了失地，并在各种长协和AI相关的资本支出的利好影响之下，在短短的一个多月里就上涨了逾50%。韩国的存储双雄更是一条直线地往上拉。这是近代金融史上最轰轰烈烈的一波上涨。然而，半导体行业的基本面不太可能在如此短的时间里发生如此翻天覆地的变化，而变化的是由宏大叙事激发的投资者对于未来的憧憬和投机情绪的白热化（图12）。或者说，半导体需求的变化已经反映在股价的飙升之中。

图12：全球半导体板块史诗级行情。

逻辑上，如果盈利如此确定，这些半导体公司的市盈率难道不是应该更高而不是像现在个位数这样更低吗？为什么市场不愿意给这些公司更高的市盈率估值呢？我们都知道，其实周期性板块的估值在周期的顶部往往是最低，而反之则反。也就是说，尽管宏观叙事发生了重大的变化，但是低估值显示市场依然把这些半导体公司看做是周期性行业，并没有改变对于半导体这个行业的看法。同时，各位数的市盈率还显示了这些公司正处在半导体超级周期的顶部，而不是底部。如是，周期性公司迟早将不得不遵守周期轮回的规律而回落，而不是不断地往上无限生长。

那么，如果市场对于半导体板块估值的逻辑其实没有变，那么又为什么市场会出现这种几乎90度角旱地拔葱式的暴涨呢？我们认为这是美股市场里的交易结构变化所致。首先，美国的退休基金401K增加了对于股票配置的要求。其次，美股市场里的期权交易量现在已经超过了股票现货的成交量。这时，券商发行的期权导致券商不得不对冲自己的衍生品风险敞口，并出现“负伽马效应”——股票越涨越买，越跌越卖。与401K portfolio rebalance组合再平衡一起，这两股合力成为了股票走势的加速器和放大器。美股市场还新发行了还有很多杠杆式ETF。而特朗普的TACO交易和美联储的扩表也为风险资产的下行风险兜住了底。

就这样，一个史诗级的泡沫就诞生了（图13）。

图13：半导体史无前例的泡沫。

洪灏 2026.06.11

栋哥0611

目前纳指的调整已经过半，后面是收尾阶段。至此，今年宏观对市场扰动最大的阶段也将过去。在三季度，市场交易的叙事将是能源通胀达峰和降息预期的回归。市场将迎来连续几个月的headline通胀下行。星主不认为目前美国有任何加息的客观和主观条件。 3季中，还有回访这个导致风偏上行的超级大事。全球股指包括A股将在3季度再创新高。

海外这轮调整，前半段比后半段更“实”。前半段是动量拥挤，超买，增长预期打得很满，又遇上了强非农、强通胀(预期)、日央行加息，中欧摩擦，还有一些小小的产业问题。后半段，虽然大事也不少，比如Space X上市和FOMC，但实质的东西少多了，情绪的东西多了，那么卖出力量就不会那么强了。 A股也是，在前半段，市场选择了吸血+强抱团，少量股票逆势大涨，绝大多数股票都在跌，全A月线以下的股票已经接近几年低位了。那么后半段，市场面临的问题是，抱团开始拥挤，低位加速后跌不动。那么交易策略就需要调整。

尾部暴跌，抱团补跌，现在应该感到 A兴奋 B难过

古代皇帝每天都会收到很多举报信，但为什么不是所有大臣都被查被抓？因为皇帝要琢磨，写这个信的人是哪一派的，他们的利益纠葛在哪，想达成什么个人目的，他对自己有没有害，等等。。。最后大部分的举报信，只是给皇帝提供了一个信息，并不会真的付诸行动。市场里的小作文也是如此。在结构畸形或者变盘的时候，小作文本身一点也不重要，你要把自己想象成皇帝，琢磨后面的意思。小作文固然扯淡，但小作文不会凭空出现。

当你看到有人写算租的小作文，就知道顺指数品种该起来了。接下来要大做文章的，一个是算租，一个是去霓虹。对霓虹国这次要来真的了。耗材比设备好。

1.搞清楚大是大非的问题，比纠结琐碎的问题更重要 2.星主从来没见过赚大钱的机会没有分歧的，分歧越大，潜在波动越高，如果你看对方向，潜在波动就是潜在赔率。没有分歧的地方，通常是最危险的地方

接下来几天星主的思路是A股市场快慢慢见阶段底了，开始兑现一些6月初以来的锁仓抱团品种，从晶莹剔透开始，然后留着仓位寻找跌下来的弹性品种。缩量到2we，差不多外盘也进入急跌后等待FOMC的阶段了。

随着市场的不断缩量直到最后筑底，这些月初以来报团的越涨越高，筹码结构也越来越不稳，等到他们放量可能就得剥洋葱式补跌了。按锁仓程度看，晶莹剔透的东西稍微靠外一些，板板产业链稍微靠内一些。当市场放出量来反弹，大家大概率是不去再碰这些东西的

美股这次的Space X有些特殊，是历史上第一个刚上市就纳入指数的超大IPO，但只纳入纳指，不纳入标普。被动产品要买入，后续还要跟随Space X股价的暴涨暴跌去频繁调仓，所以他对资金面的影响比之前更大一些。这也是6月很重要的一个宏观因素。 A股这边则完全不同。星主观察到的十几只机构锁仓的科技股，都是越涨越缩量的，根本没有卖盘，估计要抱到630排名以后的。那些东西放量，市场才会出现有意义的变化。另外，大块头的融资额应该是经历了一个大幅上调又显著下调的过程，对市场的冲击会比预想小一些。总之这个位置，美股先将CPI、日央行加息和一些莫须有的产业因素定价了。星主认为第一阶段的下跌基本进入平台期了，有没有第二阶段还得这段时间各种因素怎么酝酿。那些动量股肯定是没有跌到估值有吸引力的位置的，动量因子也没怎么消化。但市场的无序调整，基本要告一段落了

0610

栋哥0610

星主的投资策略一般都会在月初想好，并且坚定执行。星球基本在今年每个月初都找好了这个月的主要矛盾：一月：全球宏观流动性改善、A股微观流动性大幅改善二月：全球流动性拐点三月：伊战开启，A股Q1顶四月：TACO交易开启，A股今年最佳配置时点，AI产业逻辑二次爆发五月：国产算力从1到10的主升，创业板历史新高，夏季逼空六月：欢乐豆行情纵深化+宏观扰动看错的点：①恒科 ②最近的黄金和美元指数跟着星球做，年初的两波行情和两个大坑你都能应对。到现在应该有了不少的利润垫。在这个位置，虽然市场很极致，但只需要把握一个点：欢乐豆2.0行情。其他的都是扰动。欢乐豆2.0行情与去年7月的1.0有什么不同，你也应该从星球中找到答案。如果你一直看不懂星球内容，猜不出各种谜底，那不是星球的问题，星球是半公开场合可以讲的范围有限，那说明你还得练

现在是不是全球流动性转折点？ 是，今年2月就是了，星球已经反复强调。这轮降息周期已经结束了。但流动性的转折点不是经济、产业和股票的转折点。中期来看，流动性只是基本面的一个因素，不一定是决定因素。历史上的预期转折到实际落地时期，过程肯定比复苏早期曲折，钱肯定比主升期难赚，但不能因为流动性把所有资产一棍子打死，就算06年中以后，美国开始连续加息、有机构破产、股票也能在一段时间后晃晃悠悠新高。 这轮调整，宏观因素居多还是产业因素居多？ 星主认为宏观因素占90%，产业因素占10%。这轮宏观仍然摸不到底，最主要原因还是市场适应了长期的前瞻指引环境，现在面临regime change，不知道怎么定价沃什时代。即使沃什不鹰不鸽，光不确定性就足以使市场畏惧三分。海峡重开不重开是次要问题，是短久期问题，他肯定不是长久期问题。另外，还夹杂了全球大型IPO的扰动。以至于这三者的组合像一个“咕咚的故事”。至于这10%的产业因素怎么来的，一是预期过高，市场一次性回拨，二是对token maxxing的讨论。后者比较复杂，但星主认为，AI adoption没出问题，但token比人贵也是个硬伤。在Anthropic切换到按量付费后，本来由模型厂商承担的补贴成本转移到了消费者头上。并不是token没用，是账单变贵了，只要需求曲线不是完全垂直的，那么需求就会受些许影响。这需要硬件端的长期降本。现在炒的这些光通讯，先进封装，正是为了解决这个问题。2000年的锂电池价格诞生不了特斯拉，但2008年的锂电池价格下降了90%，特斯拉就诞生了。此外，这几天绝大多数对产业的担忧，其次是领导们觉得这么大的跌幅必然匹配一些产业问题，然后从这个出发去找产业的茬，那必然能找出茬来，因为估值打的很满。那么这拐点那拐点的图就出来了。

碳酸锂期货的博弈是这样的：由于国家政策变动，前期一些无票的中小供货商为了洗白手头的货，一次性注册了很多仓单。但这些货只满足交割标准，并不满足电池厂的标准，肯接货的很少。市场上的优质现货其实一直在去库。盘面上看到的那些仓单是虚胖的，优质现货基差是走强的。那么多头开始和空头博弈：多头认为不接货可以逼空头注销仓单，将劣质货低价销售给场外；空头认为只要撑住，多头会在需求驱使下接货。所以期货现在是两难的，肯定会来回拉锯，波动不会小。这种博弈很类似焦煤和纯碱。但股票不一样，股票定价的是优质货的紧缺和需求旺盛，他是不太管期货市场博弈的。

这两天主要是宏观避险资金，产业层面捕风捉影居多。扛过今晚CPI，再扛到18号，就能好一些了。沃什上来一声不吭，市场摸不清他深浅，市场早就习惯鲍威尔保姆式的前瞻指引了，不知他会不会说一些暴论出来。不过应该是市场预想的鹰派更鸽一些的。

洪灏0610

AI超级泡沫就是金属的超级周期。（这不是Call，是我的下半年展望报告里的数据图表之一，在这里提前与您分享）

0609

栋哥0609

人的特征是从众和攀比，所以主观多头善于定价，但趋同性强，经常定价过度。主观多头最怕的是没有可定价的资产；量化的特征是快，善于制造波动利用波动，所以害怕不波动。量化可以帮你割韭菜，但不会帮你梭哈某某板块。 26年4月之前，量化是市场的主力资金。26年4月以后，主观多头是市场的主力资金，故市场的微观生态也在变化，玩法自然会发生变化。最惨的是那些既不是量化又不是主观多头的资金。这也许是最后一轮有散户的牛市，也是最后一轮主观还能疯狂跑赢宽基的牛市。中国股市正在用5年走完美国三四十年的历程。

Kyle：下一次的牛市会不一样？总体规律还和之前一样不？自上而下回复 Kyle：这一轮已经有大量的规律不适用了，规律永远不如常识

这个月TMT的投资逻辑就一个，风偏不上来就找有业绩的，有业绩的里面，Manager Kim买什么你就买什么，Manager Kim要是被封印，就买他没买的，风偏上来就另说了，也不需要投资逻辑要准确把握现在的市场特征，那就是主动多头才刚刚起势，量化才刚刚失势，主动多头的优势在集火和趋同，量化的优势在快。两者是完全不一样的。主动多头你要找个锚，那就是羊群前面那个牧羊犬。

领导们太狂躁了，这就进我们A杀的小破板块扫货啊😁底部震荡就震荡了1小时

接下来几天小节奏，大环境上，估计是科技随着外盘企稳再起并扩散，那么业绩线中的光纤是这几天强抱团品种，会被分流，分流的方向大概率是光，因为光也是业绩线，这几天一直在消化地缘和外盘的利空，体量也大，所以如果你判断外盘没太大问题，就知道该怎么做了

韩国只要接下来两天不爆杠杆，一切都好说，这就是浅调整，科技就从缩圈变扩圈；如果有杠杆爆掉，那就和年初白银一样了，回去就很难。爆杠杆的锚定效应是很强的。

现在的债券既要定价AI不可持续，又要定价AI景气，还要定价经济另一大半的K型分化，难度比之前高多了。单独针对K型的上下两边，大家都知道怎么做，那就是买科技卖老登等着崩。但利率债这品种要把他俩糅合在一起，那就很拧巴了。你作为公众福利的融资工具，在需求端要被AI的发债挤出，AI有一定的庞氏属性，当前挤出未来可能断崖；在供给端要为没有受益AI的绝大多数人提供福利兜底；基本面上，经济这么K型下去，底子是越来越虚的。怎么定价呢？时代真的变了。以前那套老旧的宏观分析框架该抛弃了。结构的时代，需要结构的分析。

科技这块本能的缩圈缩到最后就是光纤、PCB耗材设备、被动元器件了，最后加速到业绩期就差不多了。应该是都没结束的。光纤是业绩线；被动元器件是涨价，高位受各种传言扰动会增多，但干的猛；PCB耗材设备是某限购老大起的示范作用。光这边大白票不行，剩下几个小兄弟乱战，也不好参与呐。现在这行情大家都本能的去弱留强，留到最后也就这么几个确定性的东西了。顶多留一些仓位给物理AI、机器人之类的短期逆指数品种。剩下的板块就各显神通了，星主比较看好的那个还在底部震荡阶段，有资金关注但不多，得有耐心。

洪灏0609

硫磺价格历史新高。这是炼铜、银、锂、镍、化肥的重要原料。

0608

栋哥0608

下跌中慢慢收集了某板块（锂？）的筹码，某板块基本已经建仓完成

0607

洪灏0607

中国央行连续第十九个月加速增持黄金。自2022年十月份以来，中国就没有减持过黄金。黄金的价格，中国央行有最重要的定价权。很多读者不停地问黄金。一直以来，我坚持【金囤不炒】，从来没有变过。其实投资很简单：央行买什么，你就买什么。你以为只有美联储可以影响资产价格吗？央妈的表比美联储的表可大多了。

洪灏：AI如潮水 AI泡沫要破灭了吗？

坐在从福州返家的高铁上，窗外乌云密布，极目旷野，草木似乎被低气压牢牢按住，纹丝不动，一场山雨欲来的风景。上一次来福建，去的是泉州。那时伊朗战事刚起，西方新闻的渲染让投资者以为一夜之间便可分出胜负。然而三个多月过去，战事依旧，谈判中断，特朗普的口术在冰冷的现实面前愈发苍白。福建这块福地给人的印象，向来是交易彪悍、“赌性坚强”，也无怪乎中国最好的制造业公司、消费品公司，以及一众亿万富豪，都发源并集聚于此。在这样充满博弈气息的空间里，或许正是对当下美股泡沫进行一番批判性思考的好时机。昨夜，美股终于迎来了久违的暴跌。纳指一夜之间下跌5%，单日下跌的绝对点数创下有史以来之最，没有之一。标普500也遭遇了有史以来第十二大的周五单日暴跌，回调逾3%。其余十一次周五大级别暴跌，均发生在2020年疫情时期和2022年美联储史上最激进的加息周期中。华尔街有句老话说得好：“没有一次暴跌是在周五结束的。”一般而言，接下来的周一和周二，美股市场都会收跌。同样是昨夜，美股隐含波动率一夜之间从16以下跳升5个点至21。这是2024年以来首次，也是历史上第6次VIX出现如此表现。其中两次分别发生在1990年和2018年，此后一周美股均收跌5%至6%。这一切很可能拜昨夜史诗级的期权交易行情所赐——美股期权成交量创出历史新高。史诗的成交量，必然推动期权隐含波动率大幅飙升。这一系列触目惊心的统计数字都表明，昨夜的美股行情足以载入史册。这也是有史以来美股六月单日表现第十二差的一天。就连黄金这一最重要的避险资产也未能幸免，跌破了200天均线。在这条长期趋势线之下，对冲基金可能将顺势而为，量化模型机械性减仓。昨夜，美债、美股、黄金，金股债三杀，直杀得市场血流漂杵、人仰马翻。其实昨日亚洲时段，全球市场暴跌的征兆已渐浮水面。先是美国存储龙头博通业绩及管理层指引不及预期，股价重挫；紧接着，英伟达宣称将在其最先进的GPU架构中将DRAM用量减半，以压低成本，原因是DRAM价格高企、供应紧张；随后，韩国股市触发熔断，SK海力士暴跌10%。据说，由于价格剧烈波动，全球最大的单股两倍杠杆ETF需在周一进行再平衡（rebalance）。该ETF体量巨大，再平衡所需的成交量，将占到海力士日均成交量的很大一部分。如此，这种机械性的组合再平衡，势将进一步加大市场下行的压力。放眼望去，尽管量化模型刷新了一连串史诗级的统计数据，但细察之下可以发现，除了博通的业绩与指引不及预期，其他基本面消息其实都是利好。甚至，若仔细审视博通140%的销售同比增长与70%的营业利润率，也很难将这样的表现归入利空。高盛呼吁客户逆势加仓。摩根大通则直接将覆盖特斯拉十年、坚定看空的分析师换掉，新分析师旋即上调了特斯拉的评级与目标价——不知是否为了在接踵而来的SpaceX史诗级IPO中，从马斯克那里分得一杯羹。在两周前一份题为《洪灏：全球债市在预示着什么》的专属报告里，我们指出收益率飙升显示短期市场流动性边际收紧，美元指数技术性走强也预示着交易流动性收紧，而量化模型则发出了强烈预警信号，有效时间窗口大约从五月下旬持续到六月初。这些判断，我也已在太阳系第三蓝色行星上与读者分享。其间，全球市场依然罔顾系统性结构脆弱的信号，逆势而上。一些读者纷纷留言，认为我们的模型不再有效。当然，在市场涨声一片、令人怀疑人生的时刻，客观理性的声音往往被淹没在牛市的喧嚣之中。一夜之间，交易员从在光里站着，变成了光着战着。我在五月底的凤凰湾区峰会及其他会议上，也讨论过此次泡沫预警。我关于泡沫讨论的相关视频，仅在脸书一个平台上就获得了数百万播放量，是本届凤凰峰会中播放量最大的视频。现在最迫切的问题是：美股泡沫就此见顶了吗？交易员接下来该如何应对？

昨夜，美国经济的基本面堪称韧性十足，新增就业人数居然是市场共识预期的两倍，前值也获上修。显然，分析师低估了美国经济的强势，以及AI相关资本支出及其产生的溢出效应。然而，如此强劲的就业数据，也增加了市场对沃什年内加息的押注。市场现已计入美联储年内至少加息一次。我们此前讨论过，沃什的货币政策理念偏向降息与缩表。很难想象沃什会选择加息叠加缩表，这套组合杀伤力过大，被美联储最终采用的概率极低。与降息缩表相对应的组合是加息扩表。如今，沃什迫于通胀压力和经济强势，不得不考虑加息。如此一来，缩表这一对资产价格杀伤更大的工具，被祭出的概率将大幅降低。特朗普也没有忘记刷一下存在感，马上发推称：“我要把降息与否的决定留给沃什。”其实，货币政策本来就不是特朗普可以决定的。

两个月前，我分享了一张2026 vs 2000的图。我们根据不同市场阶段的走势、宏观背景与国际政治格局，对标普和纳指在历史上的不同阶段时期的表现进行了拟合，发现2000年与当前市场走势的拟合度最高。前几天我再度更新模型，发现两个时期的轨迹依然非常接近（如图）。

图一：2000 vs 2026

从图上看，若当前趋势得以延续——我们暂时也无法认定这一趋势会戛然而止——那么美股泡沫的最终崩裂，大约将出现在三个月后。换言之，未来三个月是观察美股泡沫破灭的关键时间窗口。尽管如此，需要再次强调，AI泡沫的崩裂与AI科技革命完全不可混为一谈。即便美股AI泡沫破灭，也无法阻挡AI技术的革命。我们正在经历的AI技术革命，很可能是自第一次工业革命以来最重要的技术性飞跃。

那次工业革命实现了能量通过蒸汽机的转化，而这次AI革命将实现信息向智力的转化、碳基向硅基的进化。人类很可能从简单的智人，进化为全能之人。这种生产力的飞跃，暂无法用数字计算，也难以用语言表达。因此，倘若泡沫崩裂，我们会将其视为一次金融市场的调整，而非AI革命的失败。即便AI泡沫出现调整，也无法迟滞AI技术的进步。

在以上的讨论中，我们同样谈到美国经济的基本面，目前仍韧性十足。这体现在我们的美国经济周期指标从年初略低于平均线的位置，回升至长期平均线之上。也就是说，类似PMI指标重新回到了50荣枯线之上。在基本面依然强劲的情形下，我们认为美股泡沫即刻轰然倒塌的概率不大。但为避免误会，仍要强调：当下的行情已逼近鱼尾。泡沫的最后一段往往令人眼花缭乱、欲罢不能，然而所有泡沫终将破灭，出来混总是要还的。其中的细节与影响，请容我在下半年展望报告中再作详论。泡沫多暴跌，这次也将不会不一样。短期，技术调整将是疾速、短促而动荡。

图二：美国经济韧性十足

挥笔至此，高铁站上，低气压愈发凝重。六月酷暑之中，我心急火燎地寻找冷饮，以平息心口之火。可能是周末的缘故，商务候车室里人影寥寥，但在打开冰箱、手指触碰到冰可乐罐头的那一刹那，寒冰彻骨入心，整个人一下子安静了下来。这真是一个难以乱耳劳形的福地。祝大家六六大顺、六运常开。

洪灏 2026.06.06 发布于中国香港

栋哥0607

俗话说的好，熊市重质，牛市重势。牛市里，业绩都是能外推好几个季度的，相关的受益公司会逐渐成势，形成很聚焦的赚钱效应，而且市场会越来越往质地差的公司下沉。这时低波高盈利的公司就会逐渐被抛弃，最后“失势”。在中期疯狂的时候，市场甚至会抛弃已经有业绩的，转而寻找没业绩的。市场现在显然已经进入这个阶段。业绩外推的来源，要么是技术，要么是信贷，要么是流动性。历史上有三个阶段跟现在很像，一个是1999年，一个是2006年，一个是2020年。 1999年是一个典型的技术驱动疯狂期，当时市场踩老登买科技，后来科技中有业绩的炒不动了，转而炒pets.com之类的纯想象力股票，股票后面加个.com瞬间翻一两倍。后来这个过程被产业和加息打断。 2006年是一个典型的信贷驱动疯狂期，当时市场疯狂抱团金铜油和机械等顺周期板块，新兴市场和欧元区的需求提供了不可证伪的景气度，美股开始偏好高杠杆、小市值、扩张猛的金融和矿业股票，医药和消费大蓝筹狗都不理。后来，美国房价见顶下跌、出现流动性问题，信贷周期开始下行，这个过程就被打断了。 2020年是典型的流动性驱动疯狂期，当时全球央行注入天量无限流动性，居民资产负债表短期急剧改善，各种meme stock和空气币被炒翻天。由于比较近期，就不多讲。看没看出这些时期的特征？基本都是末周期狂欢。都出现了一批被踩的老登(1999年做多新经济做空老经济，2006年做多激进扩张公司做空保守公司，2020年做多居家收益做空实体)，最后都形成了非常强的动量和板块效应，最后动量因子和高波低质因子正交化消失，以至于某个底层因素逆转后，市场集中清算拥挤度。要说这次更像上面哪个，看起来还是1999年那一段。这段和利率、流动性关系都不算大，市场更关注的还是资本支出能不能持续、有没有回报，核心还是看模型能力能不能解锁新的需求场景，创造新的生产力。从现在看，应该还没到被彻底证伪的时候。即使流动性出现转折，现在也是预期的转折，不是实际的转折，实际的转折有可能出现在27年初到年中的这段时间。这一段动量+低质量+高波动的代表其实就是各种Serenity概念股和AXTI、MRVL、AAOI、NOK之类的有乌鸡变凤凰预期的股票。这段消化筹码期，首先消化的就是这些股票的筹码。现在不敢说他们完全结束了，但这段极端疯狂的下沉行情，确实需要歇歇了，后面还能不能起来，光靠coding是不行的，需要新的技术进展。

0606

栋哥0606

下周要注意的几件事 1、本次科技的调整是一次典型的动量崩塌，属于技术面问题。周四开始的调整始末：首先是达里奥接受彭博专访指出AI泡沫必然破灭，随后美国私募信贷出现问题，盘后博通业绩不及预期大跌，第二天盘前传出Rubin SOCAMM用量减半的消息，盘中Serenity带货机器人股导致AI被分流，美股盘前非农大超预期导致AI相关股票继续大跌。其实在这次调整前，美股的动量因子已经连续大涨了接近三个月，低波高质量股票出现了罕见的向下分化，市场处在类似1999-2000年和疫情期间的极度高风偏环境。 2、为什么说这是一次动量崩塌：细究导致下跌的这几个问题，都不是产业问题，短期涨高了是核心因素。对AI泡沫的讨论已经很多了，达里奥的访谈只是恰好发生在情绪高位；美国私募信贷问题，是因为AI影响了软件公司的融资，而不是AI公司本身的融资出了问题；博通业绩不及预期，是公司交流风格和市场预期过高共同导致的，不是产业本身的降速；Rubin的存储用量减半，属于内存价格高企的乌龙，也不是算力通缩逻辑。但在短期上涨过多时，这些都足以使股价下跌，高位捕风捉影是市场天性。 3、美国的加息预期重燃，确实属于实质问题，但没有市场交易的那么严重。全球市场2月底杀有色的那波就已经预演过了。宏观上已经很难回到24-25年那种宽松预期不断延申的环境。美股4月以来这波大反弹，基本都是EPS上修，甚至略有杀估值。但目前去交易加息，还是为时尚早了。首先，AI带来的K型分化愈演愈烈，AI投资越强，美国的实体经济就越受损于高利率，加息不仅抑制不了K型，还会加剧K型；其次，这几个月就业受世界杯提振，不会特别差，但美国劳动力市场的底色还是比较虚的，没有看到根本的改变因素（比如工资-服务业价格螺旋），即使改善，也要世界杯后至少一个季度才能确认改善。另外，目前的所谓加息预期是线性外推了美伊协议迟迟不能达成的现状，后续随着事态进展还会调整。 4、6月本来就不好过：中美连续大型IPO吸血，还有世界杯效应，市场越来越拥挤，还没有实质性的调过，找理由调整一下，也是合情合理的。但有些预期显然比较过分了，比如沃什上来会大幅放鹰，这显然是不考虑实际情况、只考虑过去只言片语将其符号化了。 5、无论怎么样，美股4月以来EPS上修远大于利率上修的环境基本结束了，这次调整是对两个月以来动量回报过高的一次修正，但在产业形势出现明显恶化之前，也只是修正，不是下跌的开始。这次可类比去年10-12月的调整，当时美股的高动量AI股在OpenAI和黄仁勋画大饼刺激下连续上涨了6个月，10月初开始爆出私募信贷和数据中心融资问题，投资者开始质疑AI投资的可持续性，相关板块一直调整到了年底才有起色。这次面临情况要比当时好一些，现在基本没爆出什么产业的不利消息，中性情况下，估计修整4-6周就差不多了。 6、判断AI产业股票的走势，永远是判断需求，需求的核心是技术进展是否刺激了新需求。现在正处在Coding红利的后期，通用Agent、物理AI发展的前期。通用Agent会正式将AI带入准AGI时代、解放更多的双手、创造比coding更多的token需求；物理AI会解决AI目前面临的数据枯竭和交互能力不足问题。下半年先看通用Agent，再看物理AI。如果通用Agent发展不及预期，或者经济性太差，那么股票大跌是逃不掉的，整个AI泡沫估计就到此为止了。另一个是关注已落地的技术渗透率提升速度。目前看喜忧参半：喜的是，coding和Wisprflow之类的产品正在重塑生产过程，忧的是，uber公司等token比人贵的例子越来越多。另外，市场有声音指出，Anthriopic从年中开始ARR将达峰，我认为这得分情况。如果是AI adoption出现了问题，那么是大利空；如果只是大型项目和B端大单导致高基数这种技术性问题，那么就是中性的。 7、A股现在面临的问题更复杂一些。目前“小登吸血老登”和美股“高动量垃圾股”风格一脉相承：5月中旬以来的这波，头部股票的拥挤度已经到了历史峰值，但30日线以上的股票占比已经到了几年低位。这种情况肯定是不可持续的，市场风格再平衡是客观诉求。但与此同时，现在主观公私募发行正在起量，宏观经济又在走弱，赛道基金很难切到低位板块。这种微观生态是美股所没有的。所以我认为，这轮A股中的科技股可能会抱的比美股紧一些、跌的浅一些，风格平衡的力量也会弱一些。去年10月A股跟随美股进行了风格切换，首先是锂电储能，然后是商业航天，期间AI出现了假摔。这次可能也差不多，但目前切的煤炭和电力远没有当时的容量，还会有新东西。而且AI的股票跌了还是可以捞的，不会直接A回去。目前放巨量的中际旭创更像是20年7月16号的茅台：当时不是茅台自己的基本面变差了，而是其他人的基本面变好了，所以茅台是下跌后震荡了一个季度（震荡期间仍然在炒二线白酒），后面大消费基金发行实在太多，又涨了一大波，直到春节后见了大顶。春节后的茅台大顶是真有基本面变化（都懂，不多赘述），而不是其他板块有变化。这次的中际旭创也是，如果只是短期交易拥挤，那下周估计就是短期下挫后围绕10-20日线的中期震荡整固了。

其实现在市场已经开始走2000年的剧本了。 Chatgpt推出以后，叠加24年初全球降息周期开启，美股中的动量组合开始大幅跑赢市场。同时，波动率和质量组合开始跑输市场，并和动量组合出现了罕见的分化。动量组合的意思就是，做多市场里前%几涨的好的股票，做空市场后%几涨的好的股票。波动率是做多低波动率，做空高波动率；质量是做多高盈利能力，做空低盈利能力。也就是说，在流动性宽松+技术进步+少数股票高增长环境中，投资者卖掉低波高质量股票，开始追逐涨的好的未盈利科技股，首当其冲的就是ATXI这种，还有Serenity概念股。这和2000年是如出一辙的。打破这种环境，要么是加息，要么是新兴产业的预期发生变化。

0605

栋哥0605

抱团就是卖期权，曲线一直稳稳当当体验很好，每隔一段时间清算一次，你要么把握好被清算的时点，要么算好最大亏损，否则最后还回去也是活该；每个参与抱团的人都要有对市场基本的敬畏，多积口德。不抱团就是买期权，一直很煎熬但熬成了也很爽，你不仅要有足够的负债久期，也要有出色的心态，更要算好赔率，比如这行业不能没了，这公司不能ST了…每个坚守老登的都要一以贯之相信自己

锂这位置极有可能走当时设想的乐观剧本，就是需求超预期、国内供给低于预期、海外即使到港也去库。这段时间已经基本把外矿重开，jxw复产，真假库存之类的大小利空都集中反应了。那么板块后面就很值得期待了。风险自负，不代表投资建议

推荐一个学习光通信的宝藏网站，星主23年一路学过来的 fibermall.com

0604

栋哥0604

5月中旬以后这波行情，没有任何先例，这就是一波彻头彻尾的自下而上行情。特别之处①没有全市场范围的增量资金流入 ②现在是5000支股票，之前是1000支2000支，边缘股票被显著异化 ③没有任何风格规律，想从宽基上复制行情非常难对于自下而上的投资，极其简单和聚焦，就是星球写的涨价+业绩+欢乐豆（公募）；对于自上而下的投资，难上加难。

自上而下：唯一有点像的，20年3季度末到年底

撑死胆大的，饿死胆小的行情利弗莫尔：我从来不买回调的股票，回调就是弱抢跑业绩期的行情就是这样，全都是利弗莫尔😁 有没有考虑过本轮业绩期博弈为什么如此提前？本质上现在是资产荒，有业绩的欢乐豆资产荒。能扔筹码的牌桌就那么几张，赌徒背后有无数的人在输送筹码

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栋哥0603

一般这种赛道抱团行情，干到什么情况为止，①是产业出现问题，打断了目前的盈利估值双上修格局。Coding凉了，通用Agent又没接上，就会有大的震荡；②是大手又按耐不住了，去人为干预发行节奏、限购、吹风之类的。估值，一般不是太大问题，涨到多少自有大儒来辩经，2020年有海天100X的合理性，2021年有宁德2060轮，这轮还没到那个地步。只要渠道别太疯就行。如果出现jjjl带着煤矿帽开直播，jjjl饭团化，身边的人买基金就赚之类的情况，那就得高度警惕了，红黄牌一定是不远的。总体来看，现在行业有点像20年4季度初的情况。当年定海神针是茅宁，今年是光模块龙头。当年类似阶段，茅宁其实已经很贵了，今年甚至还合理偏低估。真正加速估计也就一两个月的事。

如果科技走宽度不走高度，没有任何分支自我牺牲，那到了7月前又会面临流动性问题了

量化不会帮你赌赛道，但能工智人会帮你梭哈光模块…这就是当下市场环境最好的写照去年7月的欢乐豆行情是主动公募的回本自救行情，当时发行量低迷、绝大多数基民还在深度亏损；但今年不一样了，现在，3年前买入的基民离解套还有1个点不到，首先梭哈吃螃蟹的某主动公募开始限购、赛道基金的发行量开始有明显提升。可以说，赛道牛市最疯狂的阶段即将到来了。大手可以阶段性控制，但基民一旦疯狂起来，最终也是按不住的。星主是看到了近期的现象，才重新把仓位加了回来。

集合竞价将仓位提升到了9成

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栋哥0602

财报季已经提前开始了。AI二季度能出业绩的方向其实不多，但能出业绩的能见度都很高。 CPU、CPO、光芯片、大多数国产算力、大部分二线光模块厂，某些一线光模块厂，MLCC，都是没业绩的；国产材料，龙头基本都有业绩，但匹配不上涨幅，国产设备，就比较黑盒子了。龙头光模块、某个二线光模块厂、光纤是有业绩的，而且光纤有可能是全板块有业绩。所以现在科技也非常聚焦，就是涨价链（MLCC、功率），还有核心业绩链（头部光模块+光纤），还有CPO之类的钦点板块。现在市场处于一个非常微妙的节点，就是3年前的基金整体即将回本过前高，抱团科技的基金发行开始起来，主动投资开始持续跑赢赛道ETF和量化，那么在这个位置，很有可能正式进入主动公募的反身性向上阶段，完成牛市最后一波大的冲刺。现在创业板的估值仍然是所有指数里最合理的，也是业绩期+主动公募报团期逻辑最顺的方向。星主之前空仓半个月，主要是认为市场面临着不可知的风险，第一波是那啥，第二波是其他板块输血不可持续、带来结构失稳。现在这两者都已经探明了，对市场的扰动有，但对主力资金核心持仓的影响不大。现在大块头要上来了，感觉祂不会坐视不管大家往海外算力一窝蜂挤，这不今天又开始各种酸葡萄了。后面再出什么小秒招就不得而知了。

这波下跌是漂移纠偏传言等纯资金面导致的，所以跌下来是机会。但市场风格切换仍然在继续，一些板块见中期底并向上的趋势已经不可逆转，市场的宽度开始增强、但泛科技的宽度开始降低，这导致必须牺牲一个大的科技分支。是什么就不说了，百年大计，任重道远啊。

仓位回到了3成

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洪灏0601

这是一个史无前例的泡沫今天跑了一下数据：当前，半导体指数SOX 的上涨（+456%）在涨幅上已能与历史上最大的泡沫相匹敌，而韩国KOSPI（+253%）的量级更接近 2015 年中国泡沫。注意 —— 历史上泡沫的上涨都被压缩在越来越短的时间窗口内。

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洪灏0531

洪灏老师好。我目前持有腾讯，成本535左右，已经浮亏十几个点。我投资它的逻辑是基于优秀的管理层和商业文化，但这段时间持续的阴跌让我开始怀疑：如果市场长期不反映基本面，这种"好公司信仰"的边界在哪里？同时我发现自己在"成长股"和"价值股"之间越来越摇摆——一边觉得腾讯这类公司依然有成长性，另一边又害怕自己在用"价值投资"的叙事包装一个已经跌麻了的事实。特别是恒生一直被新股及AI板块抽水，流动性不足的问题。想请教您：在当下这个宏观和市场环境里，腾讯这一类公司到底应该用风投的视角去看（投资AI），还是用价值的标尺去量？对于像我这样因为认可管理层和文化而买入，您有什么处理建议？

中国科技公司从今年年初高位跌至今年低位附近，表面上是多个负面事件叠加，但背后有一条清晰的主线：许多传统的科技公司主动选择用短期利润换长期AI地位，而当下市场恰恰偏好短期盈利，两者之间的时间差造成了持续的估值压缩。许多企业的彭博预测利润增速将降至个位数，这直接颠覆了此前市场对这些公司”高现金流+稳定回购”的定价逻辑，价值股的吸引力开始打折。与此同时，港股流动性正在被新上市的纯AI标的虹吸。这类公司没有旧业务包袱，投资者只需押注AI未来，叙事干净利落。而买传统科技公司则要同时消化存量业务的担忧，加上庞大资本开支对利润的侵蚀，认知负担太重。资金自然向简单的故事迁移，这些科技巨头被当成”存款”赎回。2月的加税谣言是额外的一次恐慌冲击，虽然事后证明是市场对电信税率调整的误读，与互联网公司的核心业务无关。在星球上，我们反复讨论过这类公司今年遇到的困境（图）。这些股价的压力与公司基本面无关，与市场的情绪、叙事、技术和资金流向更相关。尽管如此，交易上我们还是应该顺势而为，而非逆流而上。对于长期的逆向价值投资者而言，短期的波动就不必在意，好公司股价的下跌反而是更好的长期布局的机会。

洪总您好，请教关于创新药533120 ETF 50周K线图，是否处于3年级别超级杯柄形态的杯柄末端，什么时候可以是买点以及上涨空间，辛苦您了，非常感谢。杯底：0.572元（2023.12.15）杯口高点：1.629元（2025.10.17）杯柄回调幅度：34.7%（从1.629跌到1.063元，2026.5.26）当前价格：1.113元（2026.5.29）估值：PE(TTM)33.33倍，近5年分位21.15% 杯柄7个月

以港股创新药指数为例，这轮调整从2025年中的高点算起，跌幅接近30%，根源是多重利空在同一时间窗口叠加。最核心的冲击来自特朗普2025年9月宣布对进口专利药及原料药加征100%关税，市场瞬间将其解读为中国创新药出海逻辑破裂，板块当日急跌，随后开启长达半年的阴跌通道。与此同时，美国还通过交易审查、监管门槛抬高、供应链转移压力等多管齐下，全面遏制中国药企的国际化进程，估值逻辑被系统性破坏。市场对于BD估值的情绪反转，2025年上半年市场炒作BD首付款乃至并购传闻，但进入2026年，BD交易逐渐向早期化演进，市场却转为给早期pipeline非常低的估值，导致创新药估值进一步萎缩。港股还有流动性结构问题——部分18A公司被踢出港股通后成交量萎缩至每日几百万港元，大资金无法建仓，导致股价阴跌自我强化。近期AI板块成为全球资金共振主线，进一步分流了医药的关注度。然而，基本面其实是不弱的。2026年一季度，中国创新药对外BD总额已超600亿美元，较去年同期增长逾130%。头部企业盈利其实是加速的，多家企业实现扭亏。因此，创新药整体市盈率处于历史底部，一些机构资金也开始逢跌买入。技术上，其实更像是头肩底反转后的技术性回踩（如图），测试之前的阻力位演化而来的支持位。当前回踩成功与否尚未确定，因此技术上暂时无法确定。虽然前述基本面是在不断改善，但是这个价格势能当道的市场里，强者恒强，弱者反转则需要一个明确的催化剂。光靠技术并非反转的充分必要条件。

栋哥0531

发着玩玩，周四复更

下周要注意的几件事 6-7月的市场有几大影响因素。在6月，科技成长将以震荡消化筹码为主，长鑫的上市不断压制市场情绪；A股在630前漂移纠偏，越来越容易风格再平衡。业绩炒作期在六月下半月回归，科技成长横向扩散的趋势有可能减弱。产业端，AI硬件的催化开始减少，算租价格急跌，6-7月全球不断有超大型IPO落地，对目前的市场情绪不一定是好事。这波全球情绪周期从4月中下旬开启，基本都是产业趋势带来的EPS上修，核心业绩标的估值没上修太多。目前是宏观、资金面、情绪面因素导致获利回吐，产业趋势暂未出问题。这种环境中机器人有色等边缘板块、纯拔估值的科技股更容易回调，而且市场容易为卖出找一些利空。总体来看，6-7月市场将呈现急跌后震荡企稳的走势，剧烈调整期可能还有一周左右。现在看基本面不如看图。目前科创50才刚刚确认中期回调（且因为长鑫、减持等因素，回调的可能比想象的时间长）、创业板非核心标的不上不下、上证指数回调基本到位但基本面催化不多。市场有高切低诉求，但预计只是结构边际再平衡，中老登反弹上去还是要为科技股输血。在这个位置配置难度不算低，首先仓位不能高，4月以来的收益要保住，技术指标走平前先继续保持低仓位；其次科技股不能追高，不能乱搞莫名其妙的主题；结构上，减少国产算力的配置，增加有业绩的海外算力配置，适当参与一些看好的低位非科技方向反弹。我比较看好新鲜零食的投资机会。

0527

洪灏0527

看了一下，有色金属指数，月线。这就是有色金属超级周期最直观、最具像的表达。

栋哥0527

星球停更一周，先休息休息

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打开Wind半导体指数成分看了看，很明显的中期顶部了。其他弱一点的板块，比如机器人，已经开始跌了。最近要风控为先，不要上头，不加新仓。

滴滴雨：又说行业硬逻辑的不怕😢 自上而下回复滴滴雨：是不怕，但你拿得住吗？

情绪周期：这波科技股情绪是4月中旬起来的，以大光为首，中间嵌套最深的是算租。那你就看算租里比较差的标的，比如垃圾车，这种调整一般都是以资本运作或者jianchi开始的。5月以后，科技行情更上一层楼，背景是ds发布，适配国产卡和超节点，国产算力从1到10正式开启。行情再加强，是前几天的韬。但韬出来以后，行情开始扩散和钝化，交易结构越来越极致，科技核心标的开始加速、老登的下跌也开始加速。未来有可能终结这种情绪周期的就是cx的上市，还有业绩期、风格漂移纠偏等多种因素，不太可能是产业。正因为市场铆定了cx，所以这几天才加速。星主本以为可以良性调整一下再慢慢上，没想到所有的钱都来TMT了。基本面周期：3月以来的vibe coding和openclaw出圈，使得市场上修明年的capex到1we左右，主要的海外科技前瞻估值从20倍上升到了35倍以上。这决定海外的周期。目前这个基本面周期应该没走完。分析美股和韩股主要看基本面周期。

不玩了，开盘减光。

如果A股出现一种极致，那这种极致会自行缓解还是全民把它玩坏为止？答案大概率是后者。这是行业生态和集体主义文化共同决定的。行业生态：如果大家都做A，你做B，一开始大家会觉得你有个性。但后来做A的短期业绩都上去了，做B的业绩都不行，这时你做B就会变成原罪。不仅你的客户会给压力，销售、渠道、同行、朋友都会给压力。即使做B是对的，你也要承担不应有的责任和自责。很少有人能扛过这种精神压力。即使你知道高位接盘会亏钱，至少对自己有个交代。集体主义文化：好比一个孩子，从小喜欢画画，但大家都去高考，家长首先觉得羞辱和焦虑，别人面前抬不起头来，然后就会把这种羞辱和焦虑传递给孩子，绝大多数孩子都只能慢慢接受这种设定，少部分孩子拒不服从，最后被逼的跳楼了，这时社会会反思，但时间一久就被遗忘了，然后新的轮回。你不一样就是错。但是，这个系统有个exit code，那就是玩坏了、玩出事。只有玩坏了，人们才会老老实实去思考。珍惜你身边还在老老实实思考的人。少嘲讽所谓的老登。很多人从老登转到科技，都会出现皈依者狂热，会加倍唾弃之前的行业。但这不代表老登就有原罪，所谓的罪都是后天加上去的。没有老登的市场，就不是一个完整的市场，他就不能行使正常的定价任务。可惜，除了玩坏，现在没人能阻止这个趋势了。

未来几天节奏就是国产算力、功率、先进封装、PCB都轮完了，并且有些局部过热，又该轮到光了，催化就是Computex和业绩期。

短线生态和非TMT行业已经彻底崩坏了😁现在进入主动多头吸量化血的阶段，量化吸不到科技血只能更狂躁的吸其他行业的血，但其他行业又都往科技跑；这种局部流动性枯竭最后肯定是要来个大的，但现在大家都觉得先赚利润垫最后扛过去就行

0526

栋哥0526

科技这位置拥挤度确实高，而且4月以来涨了一大波，肯定是不能满仓猛干了。但像某些声音说的边打边撤也不至于，因为手头这些东西明显有很强的产业支撑，还是能涨涨的。比如玻璃陶瓷、被动元器件、先进封装、晶圆代工、PCB上游。。。等等，其中有业绩的二季度应该都比较炸裂，没业绩的技术趋势也很强，不干到亏钱是没人去主动卖的。现在要注意的是一些二线补涨标的，还有有业绩板块中没业绩的，还有纯情绪标的，这些都随时崩塌，应该每天检查下自己是不是拿的杂毛。比如CPO里，有些已经开始持续放业绩，有些毛都没有就吹几百亿千亿市值，有些本来做的很low的生意现在吹的高大上，买这些亏钱不是活该吗。我相信有业绩支撑的这一批到三季度业绩期都没太大问题。韬里面，也有真行的和蹭的，这板块容量其实很大，没必要搞那些后排。虽然国产半导体这个板块差不多已经脱离渣男形象，但里面质地差的跌起来估计还是比海外的狠。要时刻记住，这是一波非典型宏观周期，技术和上市公司业绩的权重越来越大，那些拥挤度、分化、情绪、融资之类的指标可以参考，但越来越不靠谱。就像美股一样，从记事起就有人说大小分化要回归，但基本上从未回归过，因为成熟市场里，一个日赚百亿、盈利又稳定的公司，肯定不能跟随时退市的小盘杂毛类比，不然这市场定价就无效了。星主知道有很多人锚定长鑫上市，去做一个完美兑现，但兑现了你去哪呢？你会买其他的吗？兑现了干嘛呢？没有宏观扰动的情绪兑现，基本都是机会。

锂的股票调了大半个月，基本回到了17w左右的定价；期货现在就是横盘，等待基本面催化，跌是很难跌得动，因为现状还不错，现在下游可接受程度不会低于Q1的17w，但顶也摸到了，20w以上就传导不畅了。所以股票这个位置有小反弹，期货基本就是合理估值。大行情还在Q3。其他能看的，锡>铜>铝，稀土里面选之前说过的那个。其他的都得熬。这位置海峡已经基本确定放开了，有色你不能没有，但也不能搞太多。看有色里面不少位置低质地好的已经启动了。现在空能化的应该也越来越多，扛过几天后强现实那一波都好说

无论是炒光、铜、M10、先进封装、玻璃基板、陶瓷基板，CowoP，本质上都是最大化的缩小信号在铜介质中传输的距离(时延)，最大化单位面积的触点个数(带宽)，最小化发热(光)，最大化材料的热力学和机械性能(PCB，载板，基板…等等)，最小化光电转换的次数和频率(NPO，LPO，CPO，Coupe)，一切都是与物理极限的缠斗，从微米缠斗到纳米，万变不离其宗啊😁其实半导体并不难，看你有没有统揽全局的思考

0525

栋哥0525

tao这个东西，无论从官媒的稿子还是论文看，都有一股浓浓的宣传味，这并非严谨的技术文章，而是“过去做了什么、未来要做什么的”一个综述。好比巴萨要打传控，我们非要打长传冲吊，这是ideology层面的。但选的这个时点和高度就很有意思了。这说明在大块头上来之前，还是希望场子能热，而且要把钱往科技和国产赶的。这样4月以来这一波科技的情绪周期就很难结束，可能一直演绎下去走向透支，才能歇一歇。这对场外的资金就相当难受了。一旦意识到这个情况，很多低位挖掘、土豪重估容量票、虚空造牌的做法就又要回归了。很类似去年9月份的行情。

自上而下：这次别提买单，都好说😂😂😂

半导体这块就是一波一波的炒，概念提出涨一个板，从0-1涨一倍，从1到10涨10倍，看你想赚什么钱。每一波都需要天时地利人和的。有时技术很性感，但资金不认，过段时间都学明白了再认，这也很正常。但对技术的框架感一定要有。这需要持续勤奋的学习。在2022年之前，产业上主要是提升单芯片的制程和架构为主，但未来摩尔定律竭尽和遮罩面积的限制，使得产业出现了危机感。 2022年以后，产业正式进化到了先进封装时代，首先是芯片面积的平面扩张，也就是将芯片拆成chiplet，然后拼合到一起。chiplet使得硅片的良率、遮罩面积不再是硬性约束，异构集成使得成熟制程的利用率也大大提升。之前产业炒的Cowos-S，和现在炒的Cowos-L，都是为了扩张面积、缩小电路间隙。为了扩张面积，后面还有玻璃基板等新型的封装方式和材料。有很多厂商在实打实的受益于先进封装，比如AMD的服务器CPU(chiplet和soic)，英伟达的GPU（cowos），还有英特尔的panther lake（异构集成），都是技术落地后吃螃蟹的例子。 2026年的现在，单纯扩张面积已经不够用了，需要把能堆的芯片堆起来。背后的核心原因是，芯片的上下左右都要利用起来，尽量减少信号传播的距离，实现更高的带宽。不仅仅逻辑芯片要这么搞（逻辑芯片的堆叠上一条已经讲了），光通信也要这么搞。比如现在搞的CPO，PIC和EIC里的很近，未来要进化到把PIC和EIC叠到一起（台积电的COUPE）。其实异质集成、chiplet、3D IC、混合键合、玻璃基板这些技术，一开始诞生时就炒过，但当时毕竟离量产远，市场也不是牛市。但现在，随着市场看到那些构想一点点落地，巨头开始砸钱，物理约束一步步逼近，再加上情绪好，就开始交易新技术了。平时对技术的学习，和看宏观一样，往往不能带来特别明显的短期收益，但它也是一种投资，它们能告诉你，未来发生的一件事，他的重要性在哪里，还有“什么阶段该干什么事”。

Soic的逻辑很简单，整体要求比chiplet更高了，集成度也更高了。 soic的主要思路就是不仅把芯片拆成chiplet（克服遮罩面积约束），还要把这些chiplet搭成小房子，将能叠的地方叠起来。核心就是继续缩短电路、增大带宽。台积电2018年就开始搞了，有两个技术分支，一个是wow，一个是cow。wow是先把刻好的晶圆和晶圆堆叠起来，然后切成“切糕”，cow是把做好的芯片“黏”到晶圆上。目前行业能做的是把SRAM叠到逻辑芯片上，提升CPU的L3缓存（L3缓存是片上缓存最慢的），AMD已经在Zen3量产了，用的是cow。未来行业的规划是将HBM堆到逻辑芯片(比如GPU)上，这块在HBM4.5这一代估计就能实现。另一个是将逻辑芯片堆到逻辑芯片上，比如把GPU和IO die堆到CPU上，增强吞吐能力，这块难度极高，散热问题解决不了。从chiplet到soic，首先要解决的是设计思路问题，首当其冲的是EDA。先把草图画出来，才能进行物理攻关。到了物理层面，需要非常高精度的电镀、CMP、量测之类的设备。晶圆厂的资本支出要提升很多。然后，将芯片黏在一起的过程，需要混合键合。之前的键合都是靠焊锡，混合键合需要将晶圆磨的极其平整（高端CMP），然后将铜加热，使两片晶圆上的铜触点融合在一起。混合键合需要下一代的机台和其他设备。现在国内的晶圆制程落后海外七八年，单单靠堆叠就能实现1.4nm是不现实的，因为1.4nm的晶体管密度是7nm的15-20倍，总不能将20层叠在一起，那手机变成大哥大了，发热也会非常恐怖。从可见的未来，国内靠自己的技术突破5nm-7nm也很难。比较现实的，可以靠soic和chiplet之类的，边际提升一下带宽，有可能增加30-50%的性能。这和光刻机之类的努力方向是不是一样的。光刻机是提升制程，soic是制程一定下提升IO带宽。

没那么玄乎，其实就是国产soic。整条产业链估计要炒翻天的

先来个千亿HD！

自上而下：关键时刻看技术知识积累和敏锐度😁😁

H讲的这个东西，正式标志着国产开始慢慢攻克SOIC和混合键和之类的立体先进封装了(它只是用H一贯的夸张语气讲出来)。。。而且，也说明国内的集成电路设计思路全面进化到了XTCO。对先进封装材料、晶圆厂、消费电子和EDA都有重大的意义。

自上而下：H的手机芯片已经好几年性能没提升了

0524

洪灏0524

外媒尚未确认美伊谈判细节，但链上油价已经暴跌10%到90。市场似乎开始相信这次的谈判。伊朗可能放弃浓缩铀来换取重新对于霍尔木兹海峡的控制权。海峡本来就是伊朗控制的，战争没有改变这一点。但失去了核能力的伊朗很难对于美国及其盟友构成威胁。如是，特朗普又赢麻了，瘫痪了一个宿敌。但古巴、格陵兰也很可能因此将进入议程。

特朗普总统表示，与伊朗的和平协议“已基本达成”，他计划很快宣布一项重新开放霍尔木兹海峡的协议。伊朗表示，与美国就和平协议进行的谈判正在取得进展，但包括伊朗核计划的命运和解除制裁等关键分歧仍不明朗。美国国务卿卢比奥表示，美国仍然坚持伊朗永远不能拥有核武器，并且必须交出其高浓缩铀，但伊朗拒绝了这些要求(彭博机翻）这好像是第一次双方对于协议的进展表述口径一致。如果如上所述达成协议，那么就意味着：美国承认了伊朗对于霍尔木兹海峡的控制权；伊朗可以通过某种形式拥有高浓缩铀；某种形式的战争赔偿，比如允许伊朗收过路费。这些之前都是达成协议无法调和的关键。质疑是因为狼来了太多次了…… 看了一下CFD交易情况，油价并没有大幅反应。可能也在等待，也可能是CFD交易员本身就是70%赔钱的。对于市场来说，四月以来其实就已经把伊朗战争忽略了。因此，现在达成协议与否其实也不一定那么重要。无论如何，和平总是我们希望看到的。

栋哥0524

1.美伊的协议，后续不是完全明朗，只是缓兵之计，最大的分歧还是铀。如果铀问题在本次协议中没有妥善解决，后续市场难以往完全缓和交易。但现实的改善可能比较强，因为海峡可能要慢慢重开了，现在伊朗已经激进派掌权，美国只要签，一定是默许伊朗对海峡的管控的。 2.后面的变数，①是债券，近期的全球债券抛售和海峡有关系，但也有财政之类的其他因素。②是以色列方面不会老实，以色列和真主党明显憋了一股气。③是特朗普有可能马上调转枪口到格陵兰岛和古巴，还将对市场形成扰动 ④是后续的美股大块头IPO吸血。 3.战争受损方向，能不能抄底？当然能。但我认为这次是一个乐观情况回到前高但不会过前高的反弹。 4.A股科技的抱团短期会被分流，但中期看还是会继续。一是一季度初的流动性宽松和全球复苏环境回不去，AI方面还是兼具业绩和确定性二是国内剁老登加科技的趋势有所加强，周末出现好几个明星消费基金经理离任或被架空的新闻。除非地产特别明显的复苏，否则市场的高拥挤度难以自行化解。顶多是中登分流一些小登资金。 5.科技筹码结构差，短持有体验未必好，但主线资金未必愿意切出去。在cx上市之前，最终抱团可能是不断被加强的。 5.最优策略，主仓位上升到不超过七成，科技主仓不动，新加2成到中登方向，反弹到前高减掉。

下周没有周报，观点也没变，继续不超过50%仓位观望，短期结构太畸形，情绪过热有所缓解但没凉透，各行业调仓到TMT的过程还在加速，优选看好的AI细分方向进行自下而上选股。这么操作的原因，一是其他行业的持仓不会贡献正收益，二是短期TMT的高涨情绪可能也就是几天。兼顾下来50仓位已经比较合适了。看好的方向，还是国产半导体(7月之前催化)、海外AI的各种细分龙头(CPU，ABF，模拟，PCB等等)。星主比较看好各种新技术方向，比如两个基板。其他行业没法做左侧，催化在下半年。比如消费，上半年高基数，国家保投资，资金面的分化仍在加剧，那么行业的催化都在下半年。化工有色这种，理性的选择也是不投或少投，因为美伊不明朗。现在的行情是诸多资管行业的客观约束形成，完全用客观分析往往会出现偏差。总体看，只是牛市歇脚，短期有所考验，行情终将更上一层楼，主动多头正循环刚刚形成正循环，最后走2000剧本。

前几天还跟朋友聊到，目前对海外经济，尤其是美国经济的分歧，本质是什么。星主观点如下：美国经济、美股和美国政府，是三种东西。美国经济，是包括普罗大众和制造业等多种产业的经济概念。目前的美国经济很不好。高中产以下的阶层在承受巨大的生活成本冲击。制造业在高利率下不断空心化。实际利率被人为抬高。这导致一部分人对美国经济的体感非常不好，所谓“美帝水神火热，大街上都是流浪汉”，就是美国经济现状的一个映射。但这仅仅是冰山一角，下面还有更大的冰山。现在的美国是不平等的，几十年前所谓的“American Dream”早已不复存在了。美股，代表了美国股权持有人、华尔街和湾区的利益。目前的美股属于少数AI股票，除AI之外的几千只股票，都在走K型。绝大多数利润，是少数AI股票贡献的。AI代表了美国一小撮高智商人群的创造力、代表了美国包括董事会、职业经理人和核心员工的最上层的利益、代表持有1%资产的人的利益，它贡献了经济总量很可观的一部分，但作为普通人，大概率接触不到那个层面。这是“Corporate America”思想的极致体现，也是一种“late stage capitalism”。说不好听的，就算少了那90%的普通人，这个机制也照样运转。不光是AI，还有医疗保险、军工共同体等其他冰面之下的行业。对这种行业来讲，所谓的利率周期，对它基本没有影响。因为绑在那条船上的人，赢一起赢，沉也一起沉。能不能滚续，才是最关键的。美国政府，代表了美国这个民族的普适价值观，也就是清教徒文化、联邦政体和勤勉、爱国、乐观、开放、自由、资本主义意识形态等特质。同时，在贫富差距不断拉大、产业在不断空心化、价值观不断异化的时代背景下，它在苦苦维持着200多年前立国时的组织形态，它也履行了巨大的公共福利义务。但实际上，目前看美国的资产阶层和科技部门正在对这种组织形态产生巨大的冲击。地区和产业发展不均达到前所未有的地步。资产拥有者和无产阶层的分化接近阈值。美国政府正在成为一个liability。做一个假设，即使美国政府倒台了，也不会有太大的区别：掌握科技的湾区、掌握工业的得州、掌握能源的中部、掌握旅游和物流业的南部、掌握老昂撒核心价值观的纽约和华盛顿，都可以自立国家。美债，代表了美国的铸币权和公共信用，目前，美债的持续走贬，根本原因是上述这种公共利益共同体的日益衰落。所以，分析美国经济、美股和美国政府(美元和美债)需要有三种不同的方法论。美国这个概念早已分化。100年前的美国代表的是右翼资产阶级，20年前的美国代表的是普罗大众和多样化的思想，现在的美国什么也不代表。认识不到分化，就会对美国产生误判。

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栋哥0522

有积极因素 ①稳定资本市场了。估计是压的太狠，还得为后面长鑫铺路 ②美伊有一丝丝转机，可能要把海峡和铀分两步谈 ③国内能化品在持续输出通缩 ④批量豹子顶以后，极其高涨的情绪有所退潮，不再打鸡血了本来这里就定义为一轮浅调，现在最疼的时刻差不多已经过去了，优质标的调到5日线就完成了，趋势票回到20日线上下震荡，差一些的直接出血，有少部分回不来了。后面还需要震荡整固，星主还是不超过5成仓，做结构为主。短线估计就是涨两天歇三天，创业板回到历史高点创个新高就拍下来，到六月中旬整体都是走平的。结构方面，也别怪吸血太极致，现在实体在小的走弱周期，一直到3季度估计都没啥起色。AI这边每年几万亿人民币的砸钱，社零却在0轴附近徘徊，市场不极致反而是一种定价错误。中美现在的货币政策就很有意思，美国因为AI维持着过高的实际利率，不停的损伤实体经济，中国因为实体太差，维持着较低的实际利率，助长科技投机泡沫；两者属于一枚硬币的两面，只是因侧重点不同，体现出来的效果也不同。牛市的逻辑是一直在的，所有指数的目标都不变。现在是为下一轮积蓄力量的阶段。下一轮估计就直冲4500以上了。

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栋哥0521

佛家有言，凡有所相，皆为虚妄。这句话，表面的意思，是一切都是虚假的、不可认知的。比如一条河流，他在你抽象、动态的认知里，是一条河流，但实际上，在更具象的维度，它上一秒和下一秒不是一条河流。所谓的河流，只是他的相，相是虚妄的。认识市场也一样，这代表了一种过于宏观的思维，比如“市场涨了就会跌”，“低估值一定是好的投资，高估值一定是不好的投资”，“流动性走弱利好大盘”。实际上，这些都未必是本质问题，有可能是伪回归，也有可能是偶然。关注这些东西太多，会陷入不可知论，最终的归宿是玄学和卖课，也就不会有长进。但放大看这条河流，你会发现里面有砂石，有鱼，有植被、风、坡度，水面上有风，风形成了浪花，势能形成了水流。于是你认为，分析这些细微的因素，才算认识了河流。实际上，市场里更大一部分人是这样的。它代表了一种事无巨细的分析手法：只要我把上市公司的业绩抠透，只要我把市场里所有的信息都囊括进来，只要我给所有上涨下跌都归因，只要我能搞清楚所有函数关系，我就能立于不败之地，我不允许任何超出框架的现象。这就陷入了一种解构主义。如果你觉得河流是“相”，砂石就不是“相”，那我问你，你把砂石研究明白了，砂石内部的碳酸钙分子有没有研究明白？分子里的化学键有没有研究明白？原子核里的强作用，粒子里面的夸克禁闭乃至普朗克常量有没有研究明白?从更具象的角度，是不是砂石也是“相”，它好像永远研究不明白？兜了一圈，又回到不可知论了。抠的太细，会让人迷茫。这个世界，本来就是分形的。所谓一花一世界，就是这个意思。一个人认识市场的方式，就是认识世界的方式，这两者没有区别，微观和宏观也没有区别。这就是凡有所相，皆为虚妄。和宇宙比起来，人是一种很低级的造物，人的认知有边界，寿命有始终，精力有限制。很多事物都靠因缘，因缘变了，相就跟着消失了。佛家给陷于“相”的人的解决方案，是不要去关注相，不要去执着于对抗事物本性，不要试图抓住每一个五彩斑斓的泡泡，而是把精力用在背后的那个流动的本性时，就见到了真理。认识市场也是一样，你不可能穷尽所有信息（即使龙虾这种东西，他看到的也是相，因为即使你有所有信息，信息每时每刻的权重都因人而变），不可能复盘所有的行情，不可能把握每一个波段，也不可能给所有上涨下跌都归因。这怎么办？不投资了么？这需要对信息合理的降维，又不能钻牛角尖，找到那个市场的阶段性驱动因素就够了。这个阶段，可以是一分钟，可以是一年，甚至可以是50年。另外，还要建立起宏观微观勾稽的习惯，发现微观现象，多思考宏观背景，发现宏观现象，多找微观验证。这样才是一个完整的投资框架。也许会有星友好奇，星球的名字是怎么来的，时隔五年，今天来讲解一下😁

天自有道，不要老想着违抗天命，细水才能长流。千万别在市场面前翘辫子，关键时刻要相信常识

一旦A股决定震荡了，就算天大利好来了也得老老实实在区间呆着；筹码逻辑永远比基本面逻辑强，时间空间至少有一个要走完，不然就不算完美。除非行情背后有胚子之类自我加强的力量。所以这段时间星主的仓位不会超过5成的，很多末尾的科技票也很不想去接，身边的人实在太疯狂，所有行业的都在找蹭的机会。而且，目前海峡开不开，美伊谈的咋样，都不是特别明朗的程度，左侧去搞一天，第二天未必有好的反馈。不过现在看，特朗普有剁了中东转而速通南美的趋势，这是一个好兆头。理性告诉脑子，这个位置不能乱操作。要等一个TMT热度凉下来，震荡区间下沿再去找接筹码的机会，追高是肯定不追高的。即使强势股，也找5日线机会，加速了就不看了，毕竟牛市里机会有的是。手里就只留看好的alpha票，一是无所谓，二是怕买不回来。

通用Agent和CPU肯定是今年下半年非常可展望的投资机会了。AI发展到这一步，可以开始探测准AGI的边界了(不认为这种笨拙的架构会诞生真正的AGI)。中国的Vera值多少钱？肯定不止200亿。

英伟达业绩会节选，第五问：CPU与GPU的关系及Vera CPU规模（美国银行 Vivek Arya）

Vivek Arya（美国银行）：感谢提问机会。黄仁勋，近期关于智能体应用中CPU的讨论热度很高，甚至有说法认为CPU的数量将超过GPU的数量。我想请你从两个角度分析：第一，这是增量性的新工作负载，还是对GPU原有工作负载的替代？第二，您提到的200亿美元规模，是仅针对独立Vera CPU，还是已包含在Vera Rubin整机中的CPU部分？请帮助我们理解CPU与GPU的关系——是竞争还是互补，以及这200亿美元应如何理解？

黄仁勋：这200亿美元指的是独立Vera CPU。我来介绍一下Vera的四种使用方式：

第一种：Vera Rubin整机。我们将售出数百万套Rubin，每两套Rubin搭配一颗Vera，有相应的价格体系。

第二种：Vera独立CPU。

第三种：Vera搭配CX9网卡及相应软件栈，用于存储场景。

第四种：Vera搭配CX9，配合安全与计算隔离、机密计算软件栈。

以上四种场景都基于Vera构建。我预计在Vera Rubin的整个生命周期内，供给将始终处于供不应求的状态。

关于CPU在智能体AI中的角色——智能体本质上是一个"执行框架"（harness）。这个框架可以是OpenClaw，可以是Hermes；Anthropic的Claude Code本质上是Claude Opus模型外的一层框架，OpenAI的Codex本质上是GPT-5.5模型外的一层框架。框架负责处理I/O、编排、内存管理，以及工具调用——例如连接浏览器、C编译器、Python编译器等。框架在CPU上运行，工具调用也在CPU上运行。例如，AI执行搜索或使用浏览器时，这些都在CPU上完成。

人类世界有10亿用户，未来世界将会有数十亿个AI智能体，虽然不是今天，但我们会逐步走到那里。每个智能体都会使用工具，这些工具类似于我们今天使用的PC。未来，智能体将拥有自己的"AI PC"。假设现在全球有几十万个智能体，未来有几十亿个，每个智能体都有自己的"PC"来使用。

每个智能体还会衍生出子智能体，每次衍生就需要调用推理——而所有的"思考"都发生在GPU上，所有的编排则在CPU上进行。子智能体在"思考"时使用GPU，在调用模拟器时则可能使用CPU或GPU。这也是为什么我们与Cadence、Synopsys、Siemens、Adobe等公司深度合作——我们正在加速全球所有的设计工具和数据处理、数据库引擎，让它们运行在CUDA上。原因很简单，智能体比人类的容忍度更低，需要更快的响应速度，而工具加速到GPU上能显著提升效率。

Vera正是为智能体时代而设计的CPU。过去的CPU设计逻辑是多核心、便于按核心出租；人们按核心付费，这是传统云计算的经济学。未来AI时代的经济学是每美元token数或每token成本，核心目标是尽可能快地生成和处理token——这正是Vera的强项所在。

我们正在构建的是完整的AI基础设施：出色的存储（这是我们构建STX的原因）、出色的网络（这是我们打造Spectrum X的原因）、出色的GPU与推理能力（NVLink 72）、出色的安全与机密计算（Vera Rubin是全球首个支持端到端机密计算的平台）、出色的CPU。我们一应俱全。

0520

洪灏0520

中国高端白酒正在经历一场模式转移。头部品牌长期以来依赖商务宴请、政务送礼与礼赠文化构筑高端需求护城河，在前几年房地产市场火热、收入强劲增长和消费升级的顺风中扶摇直上，一度令市场产生”只涨不跌”的幻觉。然而当潮水退去，被顺周期放大了的需求便无所遁形。支撑高端白酒定价体系的三根支柱，如今开始动摇。反腐工作的持续深化将政务消费制度性压低，这个结构性的改变不是白酒企业可以轻易改变的；居民资产负债表在地产周期下行中持续收缩，财富效应的逆转令高净值人群的消费意愿边际递减；而年轻一代消费者对白酒的文化认同本就薄弱，在苏威、日威等同价位国际烈酒品牌的竞争面前，并不占据明显优势。在这三重阻力的叠压之下，飞天茅台批价从三千元高点跌至不足一千六，并不难理解。曾经，市场惯用”稀缺性”为高端白酒的估值背书，实则差强人意。其实，真正的稀缺资产并不需要管理层主动”控量保价”——市场会自动出清。这种竞争策略类似于以前房地产开发商捂盘惜售，人为地造成供应短缺。一些高端白酒历次的产能扩产、SKU爆炸式增长，早已将稀缺叙事消耗殆尽。与其说高端白酒是稀缺品，不如说它是一个定价权尚存、但正在被时代慢慢稀释的消费品。干邑XO在中国市场的兴衰历史中，轩尼诗、人头马曾同样受到商务宴请萎缩的冲击，当年销售额年跌两三成，且对于欧盟反倾销关税撤销后需求依然未能反弹。这从另一个角度证明了酒类行业的困境根源在需求减少本身，而非完全是相关政策扰动。当年，日本清酒消费也曾经历过类似的命运。清酒从1970年代的消费峰值到今日，用了三十年跌去三分之二的市场。中国高端白酒未必如此极端，但方向似乎还是比较确定的。在现有条件下白酒企业的最优解，是有序撤退、守住价格体系底线、维护品牌价值尊严。当然，这种品牌策略需要巨大的定力和穿越周期的能力，也并非企业自身可以完全自主选择。在现金流尚算丰沛之际保障分红能力。这是成熟期企业的宿命，而非增长股的故事。从龙头企业的股票走势看，已经逐渐落在了850周期线之下，趋势非常明显。将白酒行业视为缓慢收缩但现金流稳健的价值股，而非押注其重返荣光可能是当下最务实的投资框架。市场若仍以旧日的增长溢价来定价，不过是刻舟求剑。大家都知道，作为一个上古神灯，我个人非常喜欢喝那个带着非常像百事可乐商标的酒标的白酒。但是，个人消费偏好和投资偏好，是迥然不同的两码事。

洪总好，近期你反复提醒美股风险，我已经充分理解到您说的风险，由于我重仓A股ai硬件、算力等股票，目前浮盈也比较大，这些股票目前盈利强劲，但短期来看估值确实已经不便宜，但在未来两年的维度，有一些公司确实还会有很大的空间，所以想请问你对A股的看法，美股如果风险一旦应验会不会会传导至A股相关标的，造成21年新能源见顶之后一直杀估值？谢谢。

感谢提问，并恭喜您的投资已有大幅斩获。在自己的仓位如此重情况下提出对于自己的仓位如此批判性的问题，说明您是一个客观的、勤于思考的人。许多存储芯片厂商声称未来数年产能已悉数售罄，令所有的投资者欢欣鼓舞。表面上，这一说法在数据层面上似乎并非虚言：高带宽内存的物理扩张周期漫长，供给刚性有目共睹；与此同时，四大超大规模云厂商2026年合计资本支出预计高达7250亿美元，而它们自身合同的积压真实存在。然而，这些订单背后的资金来自哪里？什么客户会先掏自己的腰包买下自己上游的产能囤货几年，再静待自己下游的客户到来？ 2000年互联网泡沫顶峰时，思科短暂成为了全球市值最高公司。彼时，思科的订单同样看似川流不息，但那时思科的繁荣却是空中楼阁。当时，思科通过旗下融资部门向大量电信运营商提供贷款，甚至以先货后款的方式发运设备，并将其计入收入。也就是说，思科用了自己的资产负债表为客户的采购”代垫”。当融资环境逆转，客户相继破产，这些所谓的“积压的订单”在一夜之间蒸发，思科不得不进行存货减值，股价暴跌超过八成。由此可见，问题的本质从来不在于技术上需不需要，毕竟，那时铺下的海底电缆等奠定了今天互联网的基础。真正的问题是：谁在真正地埋单，以及他们的钱从哪里来。今天的存储芯片市场，云厂商宣称有约2.1万亿美元的合同积压中。据报道，这些“积压的合同”有约一半来自OpenAI与Anthropic这两家本身仍在大量消耗投资者资金、现金流为负的AI公司。更值得警惕的是其中隐含的循环结构：微软重金押注OpenAI，OpenAI转而向微软的Azure承诺巨额采购；Google大举入股Anthropic，Anthropic反过来向Google Cloud承诺未来五年2000亿美元的算力合同。投资人与供应商高度重叠，需求与资本在同一个封闭回路内自我强化——这与当年思科向濒临破产的电信商放贷、再以此确认营收的逻辑，并无本质区别。因此，Oracle的股票惨遭抛售，至今仍未恢复。当然，这两次泡沫之间的确有一个关键差异：今天直接签单的亚马逊、谷歌、微软与Meta，有真实且强劲的经营现金流，而并非WorldCom那样纯靠债务支撑的空壳公司。因此，现在的AI产业链不会在一夜之间全线崩溃。但这恰恰使风险更难被察觉。真正的脆弱性潜伏在链条的末端——现在很多的AI公司的资金来自于股权和债权融资。一旦AI初创公司的融资热潮降温，它们将无力履行对云厂商的天价承诺，所谓的大量积压的订单将大打折扣，对存储芯片的需求将收缩，而届时芯片厂商已根据这些订单的大规模产能扩张将形成过剩的产能。历史不会简单重复，但它的韵脚，此刻听来格外熟悉。如果美股AI泡沫破灭，那么其它市场对标美股技术和估值的标的都将不可避免地受到牵连。2000年泡沫破灭的时候，中国市场表现出韧性，但这也和当时中国还没有大型的互联网公司和01年入世的时代背景更相关。

洪总，想跟您请教，债市的长端收益率濒临爆表，给人的感觉随时都有暴雷的可能，这种情况下短期内会不会形成多米诺股牌效应导致大规模的流动性危机？在这种情况下对于基本面比较强劲的铜（TCRC已经负100多）来说会不会形成黄金坑，或者说是，对于当下的铜，强劲的基本面和岌岌可危的宏观面在1-2个月内如何影响铜价的走势？抱歉，洪总，表达能力有限，对于当下的市场实在是迷茫，一方面供需有强支撑，另一方面又要防止随时可能爆发的危机，但对于是不是会形成危机中的黄金坑又不确定，所以问的啰嗦，矛盾，您就当闲聊吧

铜作为“经济晴雨表”，其价格走势正深度陷于短期的宏观流动性风险与刚性需求的基本面之间的博弈。近期，西方国家政府债务长端收益率飙升，意味着无风险利率上升，金融体系的流动性条件边际收缩。一般来说，流动性条件边际收缩不利于短期风险资产的表现。

对于短期西方政府债收益率飙升所带来的市场风险，我们从上周四开始就在星球上和专属报告中反复提示。

然而，与此形成鲜明对比的是，铜市场供需基本面则显示铜价调整之后将还有历史新高。现货粗炼费与精炼费（TCRC）指标近期的畸形转负显示铜矿的现货供给远小于炼铜的产能。在主力矿山减产与冶炼产能却盲目扩张的背景下，尽管冶炼厂目前还可以通过高价硫酸及金银等副产品回本，但铜矿供应的短缺才是决定铜价走势的关键。

在未来三个星期左右的时间里，交易上宏观短期流动性将比长期供需基本面更重要。若西方政府债市失控，触发多米诺骨牌式反应，铜即便是有很强的长期基本面也难免短期受到牵连而下跌。

然而，由于这种下跌并非由实体需求坍塌导致。简单粗暴地说，AI的牛市就是铜等大宗商品的牛市，两者之间的逻辑并无二致。如果有弱手因为交易流动性不足而被迫放弃仓位、引起铜价下跌，那么这将是传说中的“黄金坑”。或者说，在上升趋势未尽时时候，操作上应该逢低买入；在下行趋势未尽的时候，操作上应该逢高卖出。一如伊朗战争一度降级之后，铜价的确大幅反弹，并创出了历史新高。

栋哥0520

星友肯定会问，如果美伊谈成了，还看调整吗？那就不看了，全球股市大概率就要走2000年的剧本了。情绪极度乐观，估值脱离地心引力、股市顶着利率涨、只看产业不看宏观…尤其是大A，现在已经有这个趋势了，各种科技标的都已经开始市值估值法，静态估值早就没法看了，各项指标指向牛市的80%分位，如果没人按住，势必要往2015年的位置走。这一波停战的乐观情绪再加上一点点agent的产业进展，就足以把情绪搞到疯狂。最后肯定是一地鸡毛的，这个大家都知道，现在不体现投资水平，到时候才体现。要信任星主，星主2015年就在最顶部全身而退😁

流动性已经出第一波问题了，记住，抵制诱惑，抵制诱惑，不跌不捞，涨了就抛，仓位放低！

缩圈缩到国产的十几只票，靠各种扯淡段子揠苗助长，比较末端的标志了。知道两块逻辑叠在一起发热量多恐怖吗，一块都过热降频还叠一起还有什么三星帮忙流100万片，这是说流就流的吗… 不排除长鑫来临之前很久，就花两三天先把长鑫博弈完了。众人都知道的事，要么情绪特别好或者外力导致特别聚焦，否则就不是交易机会。不过半导体设备这块另当别论，星主看下来，好像全世界所有的设备都紧缺，没有一个环节不紧缺的…

0519

栋哥0519

市场走势符合一轮中期调整+震荡的基本特征：抱团开始瓦解，行情开始扩散，大白票不再贡献净值，多头开始出现内部分化，资金从大白票上出来转入概念较新或者有边际变化的中盘票。这种情形下，指数大概率要缩回3万亿以下一段时间，净值都开始震荡，焦虑感下降，赚钱效应急速缩圈，低吸的机会开始大于趋势追涨的机会，不太可能在这位置直接发动一轮新指数级行情。调整的时间和空间都不太够。星主现在处于半休息状态，给看好的标的都设置了提醒，到位置就捞一些(今天就有触发的)，没有特殊情况不加新仓。当然，这也是建立在对整个组合的分析，个股都有自己的精彩和难处，你的涨了不代表什么，星球不能写个股。

AI锐度最高的一批股票估计要歇大半个月。美股也是同样特征，4月以来的动量因子回报是1980年最高，但在前天开始反转了。但是产业面是没出问题的。

自上而下：跌下来捞优质股，先到位先捞

0518

栋哥0518

伊朗的事，有三种假设，能得出三种推论。乐观假设，中方想调停。因为伊方代表已经来过东大，东大随后就发了公报，“止战。。。保证海峡安全通行”，后续有可能要协调其他方的利益，比如特朗普、普京、巴基斯坦都会来，等巴基斯坦回去，应该就有比较明确的方案出来，战争很快就会结束。这样全球风险资产会迎来新一轮的risk on。中性假设，中方想调停，但也只是做自己力所能及的事，谈判的主动权还是在伊方，成事在天。这种情况，后续普京和巴基斯坦访华都说明不了什么，可能只是独立事件。那谈判会持续到伊方美方核心诉求都满足为止，这样市场的不确定性短期消除不了。悲观假设，中方不是想调停，而是想给ammunition，将美军力长期牵制在波斯湾，以实现更长远的目的。这种假设下，后续两个访华是加强同盟的信号。这种假设一旦成立，那做好大智障的准备吧。之前不用探讨这些问题，现在需要。至于为什么，如果不懂，还得练呐

秋后的蚂蚱蹦哒的欢，寒潮一来都得完

一些高锐度的小票，中期顶部特征已经比较明显了，现在是滞涨阶段，资金还在意犹未尽，实际已经难赚钱了，随着后续量能进一步下降，就会慢慢感受到水温的下降。这个位置要用system2来思考了，不能像主升期那样抠脑子，有高点就走一些，缩量反弹就观望。

开盘反弹后继续减仓至3成。

自上而下：留下一些觉得逻辑很硬不愿意卖的。alpha机会其实挺多的，看自己的研究能力了

洪灏0518

洪总好，您之前在公众号文章中预测，战争降级后市场会出现凌厉反弹，尔后会出现流动性危机，准确度让人敬佩！根据您的分析下一步市场流动性会不太好，您长期还是看好银价和铜价的，我目前持有较重仓位的A股有色金属和银矿股，这段时间跌幅已经较大了，估值也比较低了，不知是否还会有较大的下行空间，目前比较纠结，想请教一下目前应该如何操作，是果断减仓或者清仓，还是持有“装死”等待市场回暖。感谢洪总！

感谢提问。我用有色金属的走势来回答您的问题。我看了一下A股的有色金属指数，在二月创了历史新高之后回调了近20个点（附图）。当然，这个品种本身就具有极强的波动性。因此，20个点的波动依然在其正常的波动范围之内。您提及现在有色的仓位有较大的亏损，我盲猜是因为仓位建立的时间是在有色金属创出了历史性新高前后。尽管近期回调，但是有色金属的中长期硬资产宏观逻辑未变，而估值依然很低。因此，盲目割肉或彻底躺平，操作上皆不可取。在未来几周，流动性条件很可能会继续收紧，表现为长端收益率持续上升，美元汇率走强等征兆。如是，绝大部分以美元计价的资产都会受到冲击。我在今天早上的报告里对于这个风险有更详细的阐述。由于短期风险高企，我在今天的报告里的核心建议，是降低仓位、控制杠杆风险，在确认短期没有被杠杆过高而爆仓强平的风险之后，继续配置核心资源股，等待短期风险沉淀下来。大宗商品的超级周期是以5-7年为单位来计算的，日线的波动对于长期的配置来说更多的是噪音。从中长期宏观逻辑来看，全球正处于从无形资产向有形资产（Tangible Assets）过渡的系统性转型期，白银在光伏与电子领域的工业刚需，以及铜、铝等资源的结构性短缺依然存在。这就是为什么这些品种在不久前都纷纷创出了历史性新高。如果长端收益率的飙升反映的是通胀预期的升温，同时美联储很可能无法随之大幅加息，那么实际利率很可能将不升反跌。高通胀和可能低实际利率是一个非常有利于大宗商品的情景组合。当前这轮急跌，主要是通胀回头导致降息预期落空、美元反扑带来的技术性踩踏。目前要控制仓位和杠杆，并清除手上带有极强投机性却无业绩支持的弱标的。从技术形态看，现在的走势更像是一个上升“旗形”，斐波那契数列显示支持位在9000附近（如图）。只要确保无杠杆风险且标的为优质的硬资产，在低估值区间，时间最终会站在资源持有者这一边。祝交易成功愉快！

洪灝：全球债市在预示着什么

上周五，全球债券收益率猝然飙升。过去二十余年间，全球市场一直沉浸在一个安逸且高度绝缘的错觉之中：主权债务是一种不受约束的财政资源，已经脱离结构性通胀的引力，市场的力量已经无法合理定价发达国家政府债务。各国央行通过无休止的量化宽松操作，以最后买家的身份，成功掩盖了巨大的赤字支出，人为压低了债券的长期期限溢价，并为高杠杆的投机性资产提供了稳定的低成本资金。因此，即便疫情以来以美联储为首的全球央行天量放水，但市场依然义无反顾地上涨，并且还屡创新高。唯一不同的是，最近这两年鼓吹“现代货币政策”的声音似乎单薄了许多。

如今，之前的这套看似绝缘机制似乎开始失效了。上周五，一场全球同频、数倍标准差的收益率飙升，横扫了从东京到纽约的各家机构交易平台，暴露了资产配置体系中的技术性弱点，并迫使全球资本成本经历了一场实时的重新定价。统计上，这并非一次常规的日内调整，也不是对于某个单一的宏观经济数据发布的短暂反应。当然，上周美国的通胀预期大幅超预期，尤其是环比变化已经年化在5%左右，远远地超过了美联储的2%的长期通胀目标，而且通胀的上升速度令人侧目。

这场同步发生的全球债券抛售在周五下午冲击了全球股市，上半年如火如荼的价格动量驱动的行情开始显得岌岌可危了。周五，标普下跌1.2%，纳斯达克指数下跌1.5%，道指下跌537点。除能源板块之外，所有板块均深度收跌。随着美元指数飙升到99以上，新兴市场投降了，MSCI新兴市场指数下跌2.8%，韩国KOSPI指一度熔断。我们在太阳系第三颗行星上为读者预警了周五全球市场所遭遇的冲击。

这次全球债券收益率的同时飙升代表了一次显著的市场结构性裂痕开始出现——固定收益市场的根基性锚点同时飙升，使得久期资产和估值过高的成长股开始暴露于宏观模式切换之中。在我们的上一篇专属报告里，我们预警了十年美债收益率在850周期线上方盘踞整理，并且跃跃欲上，大有宏观模式转换的前兆（如图）。那些将其投资组合架构建立在对全球央行继续维持宽松的货币政策的投机者此刻开始发现：在伊朗战争导致的供给侧能源危机、结构性国防开支扩张以及跨境流动性传导机制有所失灵所形成的叠加之下，美联储乃至全球央行都开始陷入进退维谷之境。如何在增长和通胀之间维持货币政策的平衡，尤其是在通胀预期开始飙升的情景下，是一个悬而未决的难题。

此刻，交易员应该格外关注JGB日本国债市场的变化。5月15日周五，日本收益率曲线长端经历了一次具有历史性意义的剧变。当日，三十年期日本国债收益率单日飙升近20个基点，收于4%以上。这一历史性突破，标志着该合约自1999年问世以来首次击穿4.00%的心理关口，并很可能开始动摇全球宏观投资者的基准定价体系。

若把上周五日债的单天收益率飙升置于一个涵盖了逾1300个日度观测值的五年期完整统计数据中加以衡量，我们可以观察到这次飙升的历史性意义：这次单日日债长端收益率波动幅度相当于5.41个标准差。按照标准高斯模型，如此量级的日度波动在统计学上几乎不可能发生，其出现频率应低于数千个交易日一次，这使其一跃成为日本现代史上第八大单日收益率飙升事件。

以滚动五日计，上周32个基点的涨幅相当于4.30个标准差。这是一个极端的尾部风险事件，其猛烈的程度仅次于2025年4月关税冲击，以及2026年1月日本央行企图尝试政策正常化而导致的收益率飙升期间出现过的剧烈结构性调整。至关重要的是，日本收益率曲线短端仍被日本央行基准利率约束的制约，两年期日本国债收益率整周仅上涨区区3.1个基点。此种严重背离导致2s10s利差出现了20多个基点的Bear Steepening熊市陡峭化。换言之，日债长端收益率的飙升几乎是完全由期限溢价的剧烈重定价所驱动，而非对短期日本央行政策利率预期的调整。

日本长期债券第一次飙升超过了4%的心理价位而产生的全球影响是深远的。这样的长端收益率飙升可以通过甚嚣尘上的日元套利交易渠道对于全球市场产生影响，并使西方政府债务市场陷入动荡治乱，并冲击风险资产价格。

数十年来，日本机构巨头——包括庞大的寿险公司、企业养老金计划以及大型商业银行——一直是国际主权债务、尤其是美债的主要边际买家。随着日元贬值趋势不停，这些日本机构将巨量的国内资本输出以锚定欧美各地的固定收益曲线。如今，有迹象表明这一结构性资本流动已然开始逆转。日本国内生产者价格指数在4月同比上涨了4.9%，创下十二年来最快的上游通胀增速——加之日本央行的管理委员会成员要求立即加息，摆出一幅极度鹰派的姿态，日本国内收益率环境已开始具有竞争力了。不像几年前，日本国债收益率接近0叠加日元的贬值趋势，使得以日元为融资货币的日元套利交易盛极一时。

如今，当考虑外汇对冲成本并与4%的日本国内长期债券收益率相比较时，美欧债券的历史性利差已经开始失去了其对于国际投机者的吸引力。日本资产管理者开始加持大规模的离岸固定收益资产。这种变化的结果很可能是，资本流向开始发生变化，海外资金开始回流日本。在短短数周内，日本机构减持了约近5万亿日元(相当于约300亿美元)的美国国债。在西方政府债净供给开始指数级扩张之际，日本机构突然从西方债务结构中抽走这一重要的流动性基础，必然导致复合效应：日债收益率攀升推高了从美国和德国的政府借贷成本，尤其是长端。

这场全球债券市场的传染，正与美联储领导层交接的时间点重合，给已然脆弱的宏观环境带来了很大的政策不确定性。鲍威尔作为美联储主席的四年任期于5月15日正式届满，理事会只得任命其为临时主席，作为一种不稳定的过渡机制，直至其继任者正式宣誓就职。凯文·沃什，在5月14日以54比45的微弱优势通过参议院确认投票。这应该是现代史上美联储主席确认过程中党派色彩最浓、政治分歧最大的一次。

赌市在2026年头几个月曾认为沃什会比现任委员会采取更为鸽派的立场，但此刻正逐渐清醒地认识到一个新的现实：这位即将上任的主席面对的宏观数据对他的货币政策挑战形成约束。沃什已明确承诺保持央行的独立性，且未向特朗普作出任何关于近期降息的承诺，尽管面临巨大的降息政治压力。更重要的是，沃什接手之际，债券市场已经在主动收紧金融条件——美国十年期国债收益率周五上涨11个基点至4.6%，三十年期国债收益率上涨9个基点至5.12%，创下2007年全球金融危机爆发以来的最高收盘水平。

沃什带到主席职位上的核心政策框架，代表着对过去十年货币哲学的根本性背离，其重点强调大幅收缩央行在经济中的存在。沃什认为美联储的资产负债表臃肿不堪，并明确表示其意图是缩小美联储的资产负债表，也就是量化紧缩，以缩小美联储对资产价格的扭曲性影响。在主权债务消化不良的环境下，这种政策立场相当于第二重紧缩冲击，迫使私人资本市场在没有央行买单这一结构性缓冲的情况下，完全吸收海量的新增财政发行。

债市已通过对短期利率期货曲线进行重新定价来反应这一现实。仅仅一个月前，SOFR和联邦基金期货还定价了一个可靠的2026年全年多次降息可能性，为宽基股票倍数提供支撑。截至5月中旬，降息的情景已完全从曲线中消失。2026年剩余时间的隐含利率路径现在开始持续上行，从即将到来的6月17日FOMC会议上完全平坦的3.62%，逐步攀升至12月9日会议时的3.77%。市场目前认为年底前加息25个基点的概率为五到六成，而互换市场定价显示到2027年4月前再次加息的概率超过五成。这一大规模的重新定价表明，市场已将加息视为一个现实的尾部风险，并在上游价格压力仍在加速的情况下，沃什无法降息。

任何近期货币宽松的绝对制约因素，是美伊战争持续不断的供给侧熔炉。这场战争目前已进入第十一周，局势高度动荡，且毫无外交解决的迹象。霍尔木兹海峡持续的军事封锁和关闭，已掐断了全球经济的一条主要能源动脉，导致数百万桶原油生产受阻，并迫使布伦特和WTI等全球石油基准价格再次飙升至每桶105至109美元。

国际外交能够促成海峡立即重新开放的残存希望，已经开始灯油枯尽了。扭腰时报称五角大楼正在最终确定针对伊朗目标的“史诗愤怒2.0”打击方案，美以两国的军事行动准备最早于下周恢复。周末，美以首脑进行了长达30分钟的电话会议，讨论了进攻进一步升级的可能性。之后，特朗普在其自媒体上再次威胁伊朗，称自己的耐心将很快耗尽。

卫星图像证实，通常处理伊朗90%原油出口的哈尔克岛原油码头，连续第四个观察期仍完全空置，美国海军封锁已封锁了70多艘油轮，相当于1.66亿桶的浮动仓储能力。尽管伊朗政权正试图用逐步减产的方式来应对以避免完全关闭油井，但原油产量的持续减少正传导至全球定价机制。

这场旷日持久的能源封锁所带来的宏观经济后果，是全球消费者价格结构性重新攀升，后疫情时代的低通胀似乎开始不能持续。在美国，备受关注的生活成本指标已攀升至2023年以来最快速度，推动整体CPI升至3.8%的三年高点，且轨迹清晰表明将在2026年第三季度前轻松突破4.0%的门槛。上游价格压力极为炽热，最新生产者价格指数同比录得令人不安的+4.9%。这是一个领先指标，预示着之后消费者的价格指标具有显著的上行动能。

全球通胀压力也在升温：加拿大通胀预计将飙升至3.1%，迫使加拿大央行评估年底加息的可能性，而欧洲央行正面临溢出价格压力，这将欧洲大陆的长端债券收益率推升至危险水平。此次通胀冲击的内部构成对资产市场非常不利，因为它同时推动了名义通胀预期和经通胀调整后的实际借贷成本的扩张。美国十年期盈亏平衡通胀率breakeven rate已飙升至2.50%以上，而十年期TIPS实际收益率周五飙升至约2.05%。当实际收益率与名义预期同时扩张时，这证明了债券抛售是由全球流动性开始收缩(如图，美元开始从趋势下沿开始企稳反弹)，长期期限溢价term premium重新定价所驱动，而非一次普通的通胀恐慌。这种组合反映了实际金融条件financial conditions开始收紧，并很可能将开始压缩了股票估值倍数。

我们的数据分析显示，日本和美国的通胀预期历史上大致同步，并领先欧洲的通胀预期。此刻，我们观察到这些主要的发达国家经济体的通胀预期开始同时大幅上升，而最终在欧美日的长端收益率开始反应出来(如图，白色框显示)。

这场同步发生的全球债券抛售在周五下午冲击了全球股市，上半年如火如荼的价格动量驱动的行情开始显得岌岌可危了。周五，标普下跌1.2%,纳斯达克指数下跌1.5%,道指下跌537点。除能源板块之外，所有板块均深度收跌。随着美元指数飙升到99以上，新兴市场投降了，MSCI新兴市场指数下跌2.8%,韩国KOSPI指一度熔断。

简言之，伊朗战争不断拖延、迟迟不能和平谈判结束导致了原油价格开始再次飙升，而原油价格长时间居高不下开始渗透到了通胀预期并开始影响长端收益率(如图长期通胀预期领先黄金价格走势一年左右)。

我经常说，美联储可以控制短端的利率，但是长端收益率是由全球资金交易出来的，尤其是如果沃什一意孤行开始在如此不合时宜的情况下进行他的缩表工作，那么长端收益率继续跳升的可能性可想而知。与此同时，我们的量化交易模型开始发出了尾部风险的预警，显示动量趋势很可能很快将开始衰竭。从现在开始到五月底、六月初都是一个风险随时爆发的时间窗口(如图)。综合以上对于全球债券市场和日元套利交易的结构性风险的论述，交易上都要开始控制仓位和降低杠杆，以预防风险的冲击。

洪灏 2026.05.18

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栋哥0517

科创50就是这几波的情绪风向标，因为海外算力行的时候，市场总认为国产算力更行；海外算力不行的时候反之。目前科创50即将日线死叉，后续调整四五十个交易日是很正常的。需要等到RSI回到40左右，MACD零轴以下再看。调整的目标位原则上不跌破绿色的筹码密集区。估计这段调整期就是猪蹄老师们活跃的时刻了。要关注***能这种穿越题材中核心抱团票的走势。这种票大概率是做不死就一直做，留一个活口反复做，每次市场悲观他就弱转强。

上涨趋势中，不放量加速不卖。反之亦然。震荡中，不挖坑不买。

下周要注意的几件事 1、在下跌之前，市场处于结构性过热、总体情绪适中、增量资金缓慢流入、各路资金调仓至TMT的状态。这种机构主导的强结构行情是A股历史上不多见的。 2、周初，一些变化扰动了市场。海峡矛盾一直在积累，没有被解决，随着超预期的CPI和PPI的公布，长端美债标售需求迅速降温，30y得标利率自2007年以来首次突破5。日债英债市场也迎来了一轮大抛售，30y日债拍卖极其惨烈，英国长债供给扩大、斯塔默政府面临执政危机。地缘方面，市场认为中美见面后伊朗问题将会有妥善解决，但实际上，伊朗在推进自己的管控方案、和伊拉克阿曼等国各自签协议，美国和以色列开始酝酿新一轮的袭击。政策方面，从周中开始，外力对行情降温，措施多管齐下。 3、本轮赚钱效应已经持续接近一个月。4月以来的上涨，蕴含了战事缓解、中美会面、全球流动性恢复、AI产业上修、国产算力从1到10的良好预期。在此阶段，3月初以来的减仓资金悉数加回，场外、场内共同聚焦到科技。一季度的宏观和微观流动性极好，货币政策出现一定的合成谬误，被动宽松明显，助长了这波行情。 4、目前看，除了产业层面，宏观和地缘层面的利好已经price in，并且底层出现不利变化。按照过去几周的逻辑，科技不受打仗影响，需要继续报团科技。但科技现在的问题是，分子上修还能不能追上分母的上修。 5、目前看，本轮科技的分子上修，是从4月初大光起涨开始的。背后的原因是coding起爆、算力价格上涨，2027年的capex从7000亿左右上修到1万亿，中外的AI核心标的切换到27年的估值。目前看，这个过程大约到了中后期，还没有完全结束。在上修的前半段，市场对利率和油价脱敏，但现在开始有一定敏感度，这是分子分母共同作用的结果。往后看，科技大概率是震荡而不是走A，因为2026年下半年的通用Agent才刚刚看到一点产业进展。 6、目前，外力也不太可能将情绪完全按死。因为后续cx马上要上市了，需要一定的人气维持市场热度。 7、综合看，目前的市场状态类似1月中旬，市场分子端没出现重大问题，但分母端出问题。一波凌厉的上涨后，赚钱效应已经基本见顶，后续需要震荡消化一段时间。4月以来很多干拔估值的小票和边缘行业，会先被抛售，视强弱，至少回撤到20日线到60日线左右。核心的大票难跌，但也很难上涨。在赚钱效应下降的前半段，会出现侥幸心理，每天都有不同的尝试，但轮动几个方向以后，大家发现能上仓位的涨不动，不能上仓位的每天电风扇，不停的消磨耐心，最后一个破防不玩了，调整也就完成了。 8、目前看，这种级别的赚钱效应凉下来，至少要调整半个月到一个月。到六月初会出现捞优质标的的机会。月底这半个月，不出意外是赚不到钱的，那么就休息。但目前各项指标又像是黎明前的黑暗，新一轮TACO不知道什么时候，那就低仓位先观察伊朗这边的情况。

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栋哥0515

这才哪到哪😁 (Gemini做的)

这波调整主要就是涨的多了，然后海峡又迟迟不放开，原油的问题一直积累，CPI、PPI也都超预期(虽然CPI是技术原因，而且没看到通胀扩散)，然后美债拍卖崩了。市场期盼见面后海峡问题会解决，但见面过程中伊朗还是比较刚，还跟巴基斯坦伊拉克单独签协议，市场认为伊朗掌控加深、东大只是道义劝阻。但最根本的调整原因，还是“外力”的干预。具体是什么，星球里不好讲。往上一层看，这波为什么涨这么多。主要原因还是，市场原本预期明年capex不增长甚至负增长，而且csp由于私募信贷事件外源融资受阻。但1季度的coding和龙虾热，市场看到了AI下游的进展，开始上修明年的capex到1we左右。全球科技涨多少，取决于这1we price in了多少。经过一波大涨，也price in的七七八八了，主要标的都从26年的估值过渡到了27年的估值。后面需要更多的产业催化，比如成熟的通用agent，才能刺激AI的估值再上一层楼。目前是这轮拔估值的收尾阶段，大概到了75-80%的位置。行情有没有后劲，肯定是有的。美元大趋势向下，人民币大趋势向上，国内通胀、企业盈利和流动性向上，居民资产配置还在往权益迁移，基金的赚钱循环刚刚打开，没什么太大理由认为一个“外力”就能摧毁牛市。产业层面，Agent时代还没正式开启，目前大家用的paipai之类只能说是专用agent，是一种非常初级的agent形态，今年的重中之重是通用agent，也就是准agi。所以AI产业也不是山穷水尽了。

现在不舍得卖，到了底部也大概率不敢买，一个贪一个嗔，对人性的管控是拉开差距的根本原因

开盘减到了半仓以下，接下来按照纪律去做，行情换挡转震荡。震荡市轻易不出手，抵制诱惑高抛低吸，小仓位打野做轮动。当赚钱效应恢复后会有好的机会，震荡期大概在半个月到一个月。整体判断目前位置和一月中旬比较像

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栋哥0514

港股可管不着了吧，港股一天30cm 50cm，更爽😁自有留爷处啊

既然做出了这个决定，人家就是认真的，你就得尊重这种决定。这个决定是针对市场人气的，市场人气是赚钱效应打起来的，这轮赚钱效应已经一个月了，很多玩家翻了一两倍都不止，这种级别的赚钱效应一旦下来，歇半个月一个月都是很正常的。从组合角度看(个股星主管不着，现在市场上大把的机会)，在赚钱效应下降的前半段，会出现侥幸心理，每天都有不同的尝试，但轮动几个方向以后，大家发现能上仓位的涨不动，不能上仓位的每天电风扇，不停的消磨耐心，最后一个破防不玩了，调整也就完成了。总之这次十分良性，不是从过热的水平开始的

可以看到，人为的去压制主线，大家还是会下意识的抛售边缘持仓，而不是减核心仓位。这也是一个宝贵的观察样本。本轮科技牛是有其经济意义的。24年以来的这波中国经济周期并非传统的地产和信贷周期，只有微弱的货币周期。所以看各种内需指标推断股市的，基本都会踏空或者吃结构亏。这波周期其实就是外需周期，一个是AI一个是海外再工业化。需求来源比之前的周期更多样化。之前就只是凯恩斯主义框架下的政府债务周期。这样就形成了市场的二元结构，它们有截然不同的EPS和估值体系。所以你让承认A周期的人切到B周期，它们有天然的不信任。B周期就成了边缘持仓

控一下才能更好的上行。直接起飞没好处。星主内心是支持的，毕竟经历过很多股灾了。但这次和一月有本质不同，一月是游资、个人、渠道、融资各方面都很狂热，这次是结构性过热，不存在什么违反天庭的事。而且后面cx长鑫马上上了，也不能搞的特别难看。亏钱是肯定亏钱的，就当还愿

洪灏0514

昨夜，中概狂飙。隔夜的飙升，终于再次靠近200天线，并且似乎有一个日线级别的头肩底。 //技术分析只预测价格走势的可能性，而非必然性//

洪总您好，在您的最新报告中提到，原油大涨导致美国的通胀上升，目前原油价格似乎还没有充分反映霍尔木兹海峡断航的影响，原油价格应该还有上升的空间，在此背景下通胀应该还会继续上行。而从历史看，纳指大概率还有3、4个月的上升空间。这两者是不是矛盾的？如果通胀继续上升的话，纳指还能再涨一个季度吗？

感谢提问。这个看似矛盾的情景其实并不完全冲突。在当前的宏观环境下，原油价格的飙升与纳指连创新高的确是一种罕见的背离。按照经典的经济学逻辑，霍尔木兹海峡断航风险导致的能源价格上涨应当推高通胀预期，进而迫使美联储维持高利率，最终压低科技股的折现估值。然而，2026年4月以来市场的表现却在挑战这一逻辑。这种情况很可能是因为市场叙事当下相信AI革命带来的、科技与宏观的结构性脱钩，市场已不再将科技行业视作普通的周期性板块，而半导体版块强劲的业绩增长、订完的产能和大幅增长的前瞻性指引都似乎在验证这一点。在旧经济因能源成本受困时，拥有极高毛利和确定性订单的AI基础设施巨头成了资金的避风港，投资者坚信技术进步带来的生产率爆发能够对冲掉通胀压力。同时，如果宏观环境不确定性高涨，那么半导体盈利的确定性就更显得重要。这就是所谓的，在不确定性中寻找确定性。虽然名义利率高企，但通胀上行的速度如果超过利率上升的速度，同时沃什就任后很可能无法马上加息，这种情况则意味着实际利率并未马上对估值形成致命杀伤。此时的纳指核心权重股凭借其庞大的现金流、低负债率和定价权，反而被市场认为是高质量的避险属性。此外，资产配置的“溢出效应”也不容忽视：当债券市场因通胀波动而动荡不安时，撤出的巨量资金除了流入金银等硬资产，唯一能承载流动性的深水池依然是纳指。尽管目前市场似乎在博弈地缘外交的转机，且尚未完全计入极端断航的代价，但这种生产率预期对通胀成本的跨时空对冲正主导着定价权。这种上涨反映了市场当下的信仰：即AI驱动的效率提升足以让核心资产在通胀上升中幸免于难。不过，这种背离往往存在极限，如果原油价格最终突破临界点导致全球总需求坍塌，那些看似无坚不摧的科技巨头也最终将受到牵连。目前纳指的走势，与其说与经济现状矛盾，不如说是在对一个由AI驱动的生产力未来发展一种提前的折现。

洪灝：半导体超级周期距离顶部还有多久？

5月12日，标普500指数再创历史新高，然而也恰恰是在这个历史性的时刻，标普指数中有超过5%的成分股正触及其52周低点。类似的这种极端背离在美股近百年历史中仅出现过四次。前三次分别是：1929年7月、1973年1月、1999年12月。毋庸赘述，每一次指数内部结构走势如此这样极端的背离之后，都是一场摧枯拉朽的熊市。昨夜，美国劳工统计局公布的4月CPI数据显示，美国整体通胀率攀升至3.8%，创2023年5月以来新高，其中有接近一半的价格上涨都与原油有关。而核心通胀的环比变化似乎有加速的迹象。

半导体板块，这个以一己之力将美股指数推向新高、功不可没的板块在美债30年收益率再次突破5%的时刻遭遇了今年以来最猛烈的单日抛售：iShares半导体ETF（SOXX）重挫近7%。高通暴跌逾14%，创2020年以来最大单日跌幅；英特尔下跌11%。前一日刚触及其历史高点469美元的AMD急转直下，回落至400美元附近。唯独英伟达逆势收涨0.6%。

这一单日表现的分化本身也意味深长。这是在美国半导体指数在过去28日内的暴涨闯出了1982年程序化交易开启以来最大最快的涨幅之后。此刻的美股半导体板块占指数权重近16%，也是一项历史性的新高，也是标普指数中权重最大的板块。几周前发行的半导体板块ETF DRAM，仅用了36天就吸金65亿美元，是历史上新发行的所有美股ETF达到如此规模的最快的速度。

自3月30日低点以来，半导体贡献了标普全部涨幅的约40%。SOXX年初至今上涨近80%，英特尔过去一年涨幅超过430%。这已不是正常的股市回报——这是历史上往往在市场剧烈的均值回归之前才会出现的抛物线式的价格飙升。随着英特尔的股价飙升，对冲基金做空英特尔的仓位也飙升到了历史最高。当然，做空仓位的高企也是一把双刃剑。它既显示了市场里最聪明的钱对于当前股价的否定，但在市场暴涨时空头回补导致股票出现轧空行情的火药桶。

英伟达的独立走势值得关注。2018年半导体抛售中，英特尔因数据中心周期仍然完好而逆势上行。然而，如今的英特尔早已难为当年之勇，沦为了半导体中最弱的板块。虽然CPU需求将在Agentic AI 代理型AI中由于协调的需求而上升，但是迄今英特尔依然还是在讲故事的阶段。而当一个板块中最弱的股票开始大幅波动——涨得最猛、跌得也最惨时——这也正是教科书式的晚周期投机特征。1999年的注册了一个好网址的Pets.com的走势如此，今天涨了430%的英特尔很可能亦然。

4月CPI数据证实了原油价格过去数月以来发出的信号：伊朗战争正在制造一场真实的通胀冲击，且已开始向能源以外的领域扩散。整体CPI已经从1月的2.4%飙升至4月的3.8%——三个月内跃升140个基点，这是自新冠疫情后通胀飙升以来最快的通胀加速。

能源成本同比上涨17.9%，为2022年9月以来最大涨幅，主要是因为汽油上涨了28.4%，而燃油上涨54.3%。但更令人不安的是，核心CPI环比上涨0.4%，高于市场预期的0.3%，也高于2月和3月的0.2%。核心通胀月率0.4%，年化后达到4.8%——远超美联储2%的目标逾一倍。住房通胀从3%重新加速至3.3%，食品价格也在走高。能源冲击正在渗透到经济生活中的方方面面。密歇根大学消费者信心指数进一步印证了这种冲击。该指数调查中，约三分之一的消费者主动提及汽油价格对于通胀预期的影响，另有30%则提到了关税。当下。五年期通胀预期为3.4%，也远高于美联储可接受的水平。

虽然我们曾是市场上最早预测伊朗战争拐点的分析师，我们也继续认为伊朗战争已经降级，但目前战争最后的和平结束依然悬而未决。霍尔木兹海峡的交通依然尚未恢复正常，石油依然无法运出海湾。虽然原油现货市场Dated Brent相对于原油金融市场Brent Futures的溢价已经大幅收敛，但是逻辑上依然无法确认市场当前的定价已反映了原油价格的未来走势。

历史上，黄金的飙升往往领先原油约18个月。我们在之前的研究报告中也反复讨论了大宗商品周期中黄金白银贵金属——有色金属——能源——农产品的价格上涨先后顺序。黄金价格在今年二月份飙升到了阶段性的历史高点，而原油价格却似乎对于海湾局势的剑拔弩张视若无睹。当下100美元左右的原油价格，还不到70年代原油价格经过通胀调整后的200多美元的一半。如此，原油价格相对于局势的计价显然是掉以轻心的。这正是从"暂时性能源冲击"向"内生性二轮效应"演变的路径——与1973年石油危机从当时一次可控的扰动演变为长期的滞胀，如出一辙。于此同时，我们经典的美债十年收益率的历史走势，依然在850周期线上方徘徊，似乎预示着一次呼之欲出的模式转换（图一）。

虽然当前的宏观流动性并没有出现明显的改善，但是表面之下的微观流动性架构，堪称积薪厝火。美国金融业监管局(FINRA)数据显示，保证金债务(margin loan融资)在2026年初达到创纪录的1.28万亿美元，同比增长36%。占GDP比重升至4.1%，几乎是过去50年历史中位数1.5%的三倍。净信贷余额——投资者持有的现金减去所欠款项——跌至创纪录的负8780亿美元。投资者对其持仓的杠杆程度，已达到有史以来的最高水平。

机构端同样令人侧目。高盛大宗经纪业务账面总杠杆率连续第三年攀升至历史新高。截至3月底，总杠杆率达到近300%。对冲基金在半导体板块的净敞口处于五年高位。对冲基金总借贷规模在三年内翻倍至6.8万亿美元。而关键在于，这些杠杆都集中于驱动指数上行的同一狭窄股票群体。

如此高的杠杆水平，在微观上的确边际改善了市场的交易流动性，但是也平增了市场对于短期波动的敏感度，导致市场暴涨暴跌。而将来在在泡沫破灭的时候，这些极高水平的杠杆将导致补头寸call margin而导致的螺旋式下跌。当然，现在在市场上涨的时候，这些顺趋势的杠杆表面上增加了市场的微观交易流动性，然而上述的讨论也预示着，这些不修边幅的杠杆未来将成为市场泡沫破灭的导火索和加速器。杠杆流动性，既能载舟，也能覆舟。

叠加于此的，是我们也曾在专属文章里反复讨论的期权市场的结构性变革(请翻阅《洪灏：2025启示录》)。零日到期(ODTE)期权目前占标普500全部期权成交量的约50-60%。当做市商处于Negative Gamma负伽马状态——在当前环境中极为常见——他们必须在市场上涨时买入对冲、下跌时卖出而维持组合中立的态势，从而机械性地放大市场价格的双向波动。平日里，这种机制压低了已实现波动率，使VIX维持在偏低水平。而在像周二这样真实抛压出现的日子，同样的结构反向运作，加速下跌。顺便说一下，过去27个交易日VIX从31.5暴跌到16以下同时标普飙升约10%,这种情况历史上只出现过一次。其后，市场往往继续上涨。上一次出现这种情况，是2019年初。

综上所述：散户保证金、机构杠杆与期权市场力学三者同向共振、相互依存。它们携手创造了当下不断改善的微观交易流动性。然而，当其中任一环节断裂——无论是保证金追缴潮、经纪商收紧授信额度，还是伽马翻转——都会同步放大对于市场的冲击，导致泡沫破裂甚至破灭。美股指数之所以不断创新高，并非无视这些杠杆的存在，恰恰是因为这些杠杆的存在。而这也正是为什么，一旦市场价格势能反转到来，其过程将是非线性的。抛物线式的上涨，必然导致抛物线式的下跌。

当下，许多市场评论者们纷纷祭出2000年互联网泡沫作为参照，这种类比确有道理。当前的市场集中度实际上已超过2000年的峰值：前五大股票占标普500权重的27%,而互联网泡沫顶峰时仅为18%。估值虽然偏高，但不如当年极端——2000年科技板块以50倍远期市盈率交易，比今天可比科技估值高出约69%。

我们进一步更新了我们在4月25日发表的题为《洪灏：半导体超级周期》的报告里的当前市场和2000年互联网泡沫价格走势的分型结构图(图二)。可以看到，以纳指为代表的美股继续向其顶峰迈进。以史为鉴，如果当下的市场果真如2000年一样逐步泡沫化，那么市场登顶的窗口大约还有3到4个月的时间。请注意，这种分型价格走势分析有很多条件和局限性。历史不会简单重复，但往往押韵。这种分析也可以帮助冷却当下如日中天的市场情绪。

然而，更具启示意义的类比或许是1973年——而当前的通胀数据正在迅速拉近这一比较的距离。1973年1月，"漂亮50"股票——可口可乐、施乐、IBM、宝丽来——正将市场推向新高，而广度指标已在水面之下悄然恶化。当年秋天的阿拉伯石油禁运引发了能源冲击，在十八个月内将通胀率从约3%推高至12%以上。标普500在21个月内下跌了48%。

"漂亮50"旗下都是盈利真实的优质企业，但它们仍然下跌了50-70%——并非因为企业经营失败，而是因为宏观环境摧毁了市场愿意为哪怕最优秀的盈利所支付的估值倍数。当前的格局与之暗合：真实的AI需求、扎实的半导体盈利增长，却面对着油价冲击、通胀攀升、消费者信心跌至历史低谷，以及一位新任美联储主席正在经历他的第一场危机。

美联储新主席凯文·沃什是否会被迫在此环境下加息，是前景展望的核心变量。格林斯潘在1999年6月至2000年5月间六次加息，将联邦基金利率从4.75%提升至6.50%。纳斯达克在第五次加息后见顶。市场在前四次加息期间上涨了80%当时，市场多头辩称新经济对利率免疫。然而，格林斯潘2000年时是在温和通胀环境下主动选择加息。沃什则可能被迫在石油冲击驱动的通胀飙升中被动加息。虽然并非我们的基准预测情景，但此时消费者信心已处于历史低位。这不是未雨绸缪式的收紧，而是釜底抽薪式的紧急操作。而当前市场杠杆的水平，早已远超格林斯潘时代。

多头的论据并非毫无道理。量化紧缩(QT)已于2025年12月结束，移除了一个重要逆风。中国人民银行正在明确宽松，为全球流动性提供支撑。AI资本开支持续加速——美国超大规模云计算企业2026年计划在数据中心投入超过7000亿美元，其中四分之三在一季度财报后上调了预算。台积电预计全年营收增长将超过30%，并将2030年半导体市场规模预测上调至1.5万亿美元。英伟达本月晚些时候的财报若指引强劲，有可能重新加速价格动能交易。

但市场的微观流动性结构——创纪录的保证金债务、创纪录的机构杠杆、结构性主导地位的0DTE期权流，虽然改观了市场的短期交易流动性，但也意味着任何调整都将被放大到远超基本面本身所暗示的程度。

在此宏观背景下，VIX仍处于十几的水平，坦率地说，是由于市场交易结构改变而产生的错误定价。尾部风险保护相对于可能的结果分布而言仍然便宜。最脆弱的标的不是龙头，而是那些过度膨胀的二线半导体股票。虽然市场还在登顶的过程中，如果历史重演的话，我们还有三个月左右的时间窗口，但是此刻也不应该是加杠杆进行交易的时刻。至少，这样做对于睡眠质量毫无帮助。

如果你是巴菲特，此刻账上的几千亿美元的现金，应该会让你寤寐思服、辗转反侧。或许你的睡眠会比那些继续加杠杆交易的末日狂奔之徒更难熬。而市场可以继续保持非理性，直到你破产之后。1999年和1973年皆是如此。但在这两个案例中，最终的清算都是剧烈的，而从信号出现到转折到来，以月计而非以年计。弦已渐渐满张，催化剂已在运动之中。问题不再是风险是否真实——而是市场还能对它漠视多久。

最后，让我们重复我们四月底以来反复讨的投资逻辑：

“短期来看，市场已是“如履薄冰”。然而，远高于历史均值的估值倍数，既折射出公司管理层对未来的信心，也体现出市场对管理层毫无保留的信任。当前，半导体量化周期指标已飙升到历史最高点，已经超过了2021年3月所见证的那个高点。彼时的高点，曾是中国科技板块因宏观巨变而创下的历史性高点(如图);而对于美股科技板块而言，在那之后数月内经历了一次15%的回调之后仍有约20%的涨幅。即便是2014年6月第一次出现的历史性连涨行情，其后几个月也还有约15%的上涨空间——但在三个月后的2014年9月，也曾出现过一次近20%的技术性回调。

在一个技术面重要性超越估值、基本面暂时无法证伪、且流动性条件尚未改变的市场里，半导体的超级周期大概率尚未结束，而短时间里的技术整固，暂时不应该是现阶段预测的重点（或者说，这个预测胜率还不够高）。毕竟，单一技术指标超买的状态已经路人皆知，因此这样的预测并不增加认知，然而可能扰乱视听、增加误解。回头看，不管是2014年的历史性连涨行情，还是2021年当时周期的历史性高点，半导体板块后面在技术调整之后，都还有高点。然后…”

洪灏 2026.05.13

0513

栋哥0513

若未来几天市场出现波动，一定要淡定。不可能天天赚钱，歇一歇也很好。不要太上头

上修创业板6M目标价至4800

中国的Grace才给200亿实在是不合理（禾盛新材）

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栋哥0512

这个位置要不要恐慌，简单去想常理： 1、伊朗刚见完东大，东大已经发通稿，“保证好海峡的安全正常通行，促进区域和平稳定”。 2、美债又接近5%，布油又接近110，熟悉的TACO点。 3、但为什么他又嘴硬呢？明天要来东大了。现在嘴硬，明天就能多张牌，装装逼。从东大回来，双方互换对价，事态可能又有非线性变化。所以先别急着下又要打起来这种结论。明后天再看。股市里，这几天也不是正常状态。市场不交易行业了，开始交易访华行情，无非是来之前卖一些访华受损的，比如算租，猪牛，买一些访华受益的，比如太空光伏。很多资金也拿这个当一个比较大的兑现点。但市场这位置算不上过热，融资成交比才到12月中旬的位置，短线量化指标也都只是60-70分位，所以这段就是场外主动资金加仓，没到杠杆资金疯狂的时候。过去这三天，应该会好一些。

做好研究、做好胜率赔率分析、做好交易预案、明确卖出条件，并减少盯盘，减少对波动本身的分析

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栋哥0511

CU2607C110000

密切关注USDHKD，行情又要来了

上修上证指数6M目标价至5000点。理由： 1、6124-5178连线已经被有效突破，这是一轮长期压抑后的疯牛而不是周期性牛市。 2、国内地产本轮中周期见底并未price in。 3、本轮美元指数下跌和人民币升值有望超预期。 4、中国经济仍处在早周期，但流动性并未收紧，新兴产业的产能还处在扩张阶段，未有过剩端倪。 5、本轮外需周期是资源民族主义、全球再工业化和AI共同导致的，这是一轮更长更平滑的周期，并不同于之前的信贷和利率周期。 6、虽然上涨进入中段，但主动投资资金正循环才刚刚开始。

Grasberg又推迟一年(按区块你可以认为是半年)，明年又少了二十多万吨。铜这两年是供给高峰，后面会越来越少，开新矿要勘探好几年，但大矿的产量一直明显miss，再加上Grasberg雪上加霜。这两年的铜供给增速可能低于1.5%，但需求增速往4%-5%以上走了。到2030年会出现30%的惊人缺口。经济常识，铜价一定会继续大涨的。节点就在外盘开始去库。现在是高位震荡阶段。

这个位置，储能系统已经不顺价了，期货开始惯性上涨，到25左右也会进入震荡，反应一个暂时的强现实，下半年的供需在7月到港以后待验证。所以这个位置是股票的卖点。新的潜在买点大约在6月中旬以后的需求验证期。

现在都认为五六月是高点要兑现了，我反而认为这个一致预期不对。这个行情会一直超预期。最关键的三个点，①美元的下行将会超预期 ②增量资金正循环已经开始了，尤其是主动公私募 ③地产的修复疑似才刚刚开始，通胀的回升超预期，开年以来非AI行业的盈利修复超预期。这决定了市场将会进入疯狂状态，然后被外力（包括队）打断，而不是自己就歇了。来日方长，不要被震下车。

星主最近两年学到的最重要的一点，一致预期大概率已经包含在股价中，分析一致预期没有卵用。当一个叙事被总结的七七八八，写出了头头是道的深度报告，这个趋势已经交易的差不多了。投资的主要目的是预测未来，不是总结过去。总结过去可以让你学到东西，不能让你赚到钱。总结过去是研究员要干的事。预测未来，与其从0得到一致预期，不如直接从一致预期出发，寻找与一致预期不同的点。总结过去不需要消耗什么能量，寻找预期差却十分消耗能量。这就是赚钱难的原因。找到了预期差还不够，你还得得出一个清晰的判断，只得出概率分布毛用没有，所谓的“投资不重预测而是重应对”只是懒惰的托词。投资是不可重复实验，研究是思想实验，两者截然不同。关键是，你的逻辑闭环不闭环，经不经得住检验，你的胜率有没有被优化。

0510

栋哥0510

A股的资金面才是最重要的，估值和流动性的波动解释了个股波动的七八成，但在绝大多数投研中，却认为这是最次要因素，甚至羞于谈论资金面，认为这是歪门邪道。

freebird：资金面怎么观测呢自上而下回复 freebird：海外宏观流动性重要国内微观流动性重要

极其重要。在战争期间没有被price in的。

4个月之前，欧元区定价今年年内利率持平，降息可能不足一次。现在，欧元区定价年中马上加息，年内加息两次多。 4个月之前，美国定价年内降息两次多一点，一直到28年都起不来。现在，美国定价年内利率持平，加息可能不足一次，后面也不会再紧缩。日央行就不用看了，一直定价加息两次。战争对美国和欧日的货币政策影响有明显不同。美国能源自主、经济以服务业+内需+AI为主，受能源价格冲击小。美国的就业市场(尤其白领)正在受驱逐移民和AI的影响持续疲软。欧日则以制造业和出口为主，就业市场还处在充分就业状态。从外贸角度，由于美国是能源净出口国，其贸易条件实际上是改善的。相反，欧日的贸易条件恶化，在货币政策定价上，“抗通胀”的权重目前高于“保增长”。所以欧日这一波的通胀压力远高于美国。货币政策的身位差较年初拉大。另外，沃什的政策已经比较明朗，缩表+降息，但缩表主要靠制度优化，不靠硬办法（Treasury-Fed Accord），这比“2月冲击”时的市场预期更为乐观。其降息的意愿似乎更坚定一些。这种立场，会在明年之前持续压低美国的实际利率。所以，站在这个位置，美元的第二轮显著走弱，还有美国实际利率的下行，是2季度最重要的宏观转折事件。可以带来大把的投资机会。这在星主4月中旬的线下会已经传达过。

0508

洪灏0508

洪总您好，2025年初，您在微博发的市场囤积黄金和白银的曲线图（如附图），显示当时的市场对贵金属囤积的疯狂程度。想请教您拨冗指导：截止当前，如按附图同口径比较，市场囤积黄金和白银曲线发生了哪些变化。感谢！

二月金银史诗级暴跌，堪称惊心动魄，令人侧目。然而，在这场泥沙俱下的暴跌之中，有一个信号却是悄然浮现，却鲜有人察觉——金银期货的存货与未平仓合约之比（Registered Inventory/Open Interest Ratio），非但未曾随价格同步下滑，反而居高不下。您的问题主要关注在存货水平，但是我认为这个比值更重要。所谓存货与未平仓合约之比（I/OI），乃衡量实物金属相对于纸面期货持仓规模的指标。比值偏高，意味着每单位期货合约背后，有更充裕的实物金属作为支撑。换言之，现在的市场并不缺货，缺的只是信心。二月的暴跌，本质上是一场纸面金融仓位的清洗。管理型基金mutual funds在价格创历史新高之际，多头仓位已积累至极度拥挤。一旦情绪逆转，追涨的投机客便如鸟兽散，期货未平仓合约急剧萎缩。然而，COMEX的实物库存却依然廪实。同时，套利资金也提前将黄金从伦敦和瑞士转运至纽约，以规避潜在关税风险，使得纽约仓储维持在历史高位（如图：金银的I/OI）。当存货未减而纸仓已空，说明此轮下跌并非需求崩塌，而是一场投机泡沫的自我修正。实物市场的买家——尤其是以中国、印度为代表的新兴市场央行其实从未离场。他们是价格最不敏感的、最坚定的买家。在金银暴跌之时逢低承接，为市场构筑了金银价格的底线。更深层的长期结构性驱动力依然方兴未艾、曲突徙薪。美国财政赤字的扩张轨迹未见收敛，全球去美元化的大潮持续涌动，地缘政治的碎片化仍在加速——这些因素在二月份之后并未发生任何根本性逆转，反而进一步加剧。金银价格的下跌，不过是金融仓位去杠杆的故事，而非基本面的终结。白银的逻辑亦然。工业需求——太阳能、电动车、半导体——并不随期货投机者的情绪起伏。白银存货与未平仓合约之比同样保持高位，意味着产业需求的底盘完好，而纸面空头在反弹时将面临多头厝火积薪之势：一旦多头重返，逼空行情不难想象。其实，市场经历了洗盘之后，结构往往更为坚实。仓位轻盈、实物充裕、长线买家伺机，这往往是牛市中途修整的经典形态，而非趋势的终结。历史上，2016年、2018年、2022年的金价每一次大幅回调，事后皆被证明是更强劲升势的序曲。之前，我们也反复讨论过金银横盘震荡整理的格局。当然，尾部风险不可不察：假如美元因沃什领导下的联储政策意外转鹰而再度大幅走强，或关税套利资金集中平仓，短期内库存压力或形成阶段性阻力。但这些并不是我们的基准情景。综上所述，二月暴跌之后金银的I/OI比值居高不下，这显示了投机盘很可能已被基本清洗，实物需求的根基依然稳固。下一轮升势，将在更低的金融杠杆仓位、更健康的结构之上桴鼓相应。

栋哥0508

有色里面，铜、锡、铝基本面最好。铜今年确定短缺，需求端中等偏好。锡，需求与铜差不多，但缅甸造成的供给短缺持续时间可能挺长，估计是缩量或前高。铝，一部分供给已经永久丧失了，复产比原油还慢，但短期受损于战争结束，需要找震荡下沿。白银，实货市场明松实紧，盘子小资金大，下半年还有逼仓可能。黄金，不多说了，标配。

其他的有色品种，金融属性就比较低了，想重回1月的全板块疯狂，暂时不现实。碳酸锂，期货25w差不多，股票已经进入震荡了。如果7月津巴到港以后还紧，那期货直接30w，股票直接批量历史新高。如果转松，那今年的阶段顶就打出来了，要4季度再看了。

行情的扩散已经如期开始了。6月之前路子能走的很宽。但这也意味着，4月涨得多的东西，基本已经进入震荡被吸血状态了，回到4月的众星捧月状态很难。对想赛道内部切的，选择很多。半导体内部，有玻璃基板、CPU、碳化硅、模拟涨价、google IO，之类的小分支；想切其他弹性beta的，有应用、机器人、商业航天、稀土之类想交易油价下跌带动基本面复苏的，先是贵金属，后面是有色，然后有化工航空。想做绝对收益的，有地产、食品、软饮、传媒之类。总之，看似更好做了，但心不齐了，其实更不好做了。对星主来说，4月底那段时间是最省心最不用看盘的。现在，开始被分散精力了。目前仍看创业板历史新高。

0507

栋哥0507

漫剧时代，其实行业就很景气了，只是市场不认。现在到了仿真人剧时代，行业不仅景气，还让内容质量和商业价值上了一个档次。现在茄之类的大厂也开始入局了，估计要签一批有实力的制作商。这个行业其实悄悄完成了商业闭环，肯定是被低估的。美股现在也不是通杀软件了，而是开始走分化。 infra相关的，真受益AI的，AI实在替代不了的，基本都走出了古典HALO交易那个阶段；逻辑不通的，很快会被替代的，则继续慢慢阴跌。之前一股脑杀所有软件的古典HALO交易，只是历史长河的一个非理性阶段。市场早晚会纠偏。

结构上，A股4月不具备高切低的条件。几点原因： ①业绩期没结束，越接近五一雷越多。 ②某些新兴产业的权重股票有非常确定的业绩。 ③美伊没有明朗，市场风偏起不来，只敢抱团。 ④五一长假前流动性较差。但目前的事态，符合我们周策略中，“形势快速明朗”的情形，双方可能快速签deal。目前通航问题已经基本解决了，东大协调后，伊朗已经指定了安全路线。那么，四月中旬-五一节的这段极致业绩抱团，便有了被分流的客观条件。所以需要去适当兑现浮盈充分的标的，往低位、小盘、没业绩的方向去看。但由于新兴产业权重股的趋势和业绩在一两个季度看都没有问题，指望资金大幅减仓调仓是不现实的，故这种扩散将会是有限的。但，有一点需要关注，就是非AI外，有很多是基本面暂时受损高油价的，其实本身没问题，这种板块随着能源中枢下跌会自然反弹。人家本来就该反弹。这种就不能用高切低去解释了，还是要注重行业自身的逻辑。

星主上周已经配置实物金条，昨天低点加了黄金和某贵金属。这轮是一轮过前高行情，因为 ①美欧日经济结构决定，欧日央行受战争的后续掣肘更大，与美联储的货币政策身位差大于战前。 ②美国对中东掌控力下降，军费消耗惊人，从美元资产信仰、财政、地缘三方面，美元公信力进一步下降。 ③未来三年美国AI融资将出现一万多亿缺口，折合GDP的5%左右，私人投资将明显挤占公共部门融资。而美国的公共部门将长期通过发短债滚续(QRA可见)，公共部门融资环境进一步恶化。 ④央行购金不仅没停止，而且加速。趋势性因素没变，周期性因素在加强，那么基本可以判定，新高有望。在黄金的下跌期，黄金明显是交易流动性退潮的工具，战争过后，资产的交易逻辑洗牌，黄金的中长期趋势就又可以讲了。

星球的7单期权目前100%胜率，最近行情出现扩散，量能温和扩大，机会增多，这是好事，是一轮主升中段的典型特征。六月之前观点不会有太大调整，个人结构有微调。六月后再说。届时有新的玩法和机会。

调仓了。组合更软一些了。五月要慢慢找低位没业绩的东西了，但也不能梭哈这些东西。有业绩的还是要底仓。

0506

栋哥0506

美元指数6M目标：90.5 黄金6M目标：6000

自上而下：星球里的目标指在这个时间至少触及一次的意思

AI这波本质上还是去年夏天Claude Code发布以后，开始快速迭代并商业化，实质进入了企业的生产流程，并开始改造软件的构造过程。现在的算力紧缺和27年资本支出继续提升，都是coding需求爆发的现实映射。这波需求超过了星主当时的预期。 Claude Code之所以牛逼，是因为去年2月的Claude Sonnet 3.7有了编程能力，后来的Sonnet 4从“能用”进化到了“好用”。这个能力跃迁，是RL、数据工程、测试时计算等多点攻坚完成的。 2026年是Agent元年。Agent需要的能力和coding有一脉相承之处：长上下文、长任务、指令跟随、工具接入、文件定位和权限、任务分解…各方面的要求，比coding更加有挑战性。 2025本来是agent元年，但当时的技术还不太成熟，因为RL和测试时计算的突破是23年底才开始的，24年才开始应用于大模型。Agent的生态也一直很摇摆，既没有产业标准，又没有形成应用场景。但今年不一样，今年的技术已经基本成熟了，还出现了龙虾之类的实际应用，不排除出现更成熟更激动人心的产品。这是一个关键的产业验证节点。所以AI这波的持续性超预期，还是因为Agent的进展有了曙光，和商业闭不闭环没有必然联系。下半年，可能还有各种类似multi agent的创新出来，像RL和测试时计算给当时大模型赋能一样，给agent能力赋能。届时对算力的要求会更高。星主不是AI的死多头或者死空头，一切要看产业的进展。如果一个东西有人用，有人愿意付费，放在生产环境里，那么它就值得重视。如果曲高和寡，自然就没人愿意投入了。

如果伊美有变化，就按本周策略来。已经写了。不多说了。受益板块：贵金属、工业有色、✈️、油头化工、油运(阶段性) 受损板块：电力设备，煤头化工

准备好美伊第一阶段停火协议了吗？什么？第二阶段？没有这种东西的😁 这个第一阶段停火协议，估计除了伊朗开放海峡、美国撤离军舰外毛都没有。即使没有核协议，美国撤军舰也能赢麻，宣布史诗狂怒圆满成功，达成政权更迭就行了。再往后，就是漫长的扯皮了。美国这一撤，核问题就一直拖着了。可能永远没有第二阶段贸易协议。但对全球经济，只要海峡开放，有没有这个核协议是一样的。当然，特朗普也有可能中选结束后卷土重来哦。一切都是动态的。抢跑这个第一阶段停火协议，买什么？当然是大家的老相好，黄金！黄金这轮调整没有创新低，围绕半年线不停震荡，一旦企稳上涨，估计就是往6000走了，因为一旦停火，美元指数二季度要进入流畅的下跌通道。这是星球之前写了的。

假期的产业变化比宏观变化大的多。谷歌云积压订单一个季度翻倍（基本是TPU外售）、德州仪器确认中高端模拟芯片从长期去库转向需求驱动、豆包开始收费计划、某某算租大单、存储披露了LTA开始转向成长估值、AMD确认了CPU周期的上行…光这边稍微弱一些。现在分析这些比分析交易和指数更有用一些。现在市场的结构机会是前所未有多的。唯一的宏观变化，特朗普又大taco了，要放弃“自由行动”，下一步可能开始接受伊朗的三段计划。这应该是一个假期前转强硬以后比较显著的变化。那么五一后的结构主升可能会比较猛，指数层面估计变化不会太大。到五月中旬猛涨完了估计就进入震荡阶段了。届时再关注对利好钝化不钝化就好了。星主目前还是贯彻交易纪律，6月之前105%的仓位拉满。

洪灏0506

提问：洪总好，今年白银年初的上涨如果归因于流动性冲顶的话，是否意味着后续流动性指标回落的预想下白银也会持续回落? 看您长周期看好黄金，那么多金空银做金银比回归的策略如何?

年初白银冲破120美元的历史性行情，是一场由流动性极度扩张推动的、AI基建预期触发的史诗级机会。然而，随着全球流动性指标开始从顶峰回落，白银作为高贝塔资产的脆弱性开始显现。目前随着行情进入横盘整理格局，白银的“货币溢价”消散速度远快于黄金，导致金银比开始从历史低位反弹（如图）。在长周期看好黄金的基础上，采取“多金空银”策略本质上是在做多波动率、下注波动率上扬并博弈宏观周期。白银虽有工业刚需支撑，但在宏观重心从“通胀脉冲”转向“滞胀焦虑”时，其大宗商品属性或会成为拖累。黄金作为主权信用对冲的终极工具，拥有各国央行结构性购金的底部支撑，将在流动性收缩中展现出刚性。从均值回归的角度看，金银比继续向历史中枢均值回归应该是大概率事件。尽管实物白银短缺叙事曾一度打破平衡，但在金融属性主导的定价体系里，货币属性远重要于工业属性。做多金银比能减少单向博弈贵金属震荡的风险，也能利用相对估值的错配获取收益。当然，这个交易的核心逻辑是金银比长期均值回归。但最近几年的经验显示，许多曾经奉若圭臬的历史相关性，都可以被历史重新演绎。当前，油价居高不下，并开始影响通胀预期。昨夜，30年美债收益率创近18年新高，回到了5%以上。如果全球流动性进一步边际收紧，白银对于流动性条件的变化更敏感，那么金银比的修复很可能是黄金和白银相对强弱走势的表现。在最近对于贵金属没有非常确定性走势的看法的情况下，做相对收益交易不妨是一种策略（如图）。这个效果，就类似于在一个震荡市里做股票多空策略一样。如果流动性条件重拾向上的势头，比如说，伊朗战争很快结束使得油价下行，或沃什很快开始降息但并不急于缩表、等等，那么那时候我们就又可以双管齐下，金银满堂。

台湾大盘指数月线，当然，就是台积电和半导体。模型发出预警，但问题是催化剂是什么？毕竟，盈利和基本面都非常强。但还是分享一下，供交易员参考。至少杠杆要注意了。

回复@welcome to*：洪总您好，想请教下您，如果下半年美股真的暴跌的话对黄金白银的影响会不会也很大？我个人从年初至今盈利已经接近150个点了（年初听了您的推荐买入白银并在您提示风险后果断离场，为全年开了个好头，非常感谢），现在有点患得患失不知道该怎么操作了，因为我看现在白银的价格不算很高，此时如果清仓股票重新配置白银是否是个好选项？还是说先暂时离场等待更好的时机

能在今年复杂的宏观迷雾中稳扎稳打并斩获近150个点的盈利，这种对交易纪律的坚守以及对风险的敏锐感知，比利润本身更难能可贵。你能在年初捕捉到白银的机会并果断离场，说明你已经深谙“持而盈之”的真谛，这也为你下半年的布局争取到了极大的安全缓冲。恭喜。历史数据证明，当美股等核心资产遭遇崩盘式下跌时，黄金和白银在冲击初期往往难以扮演避风港的角色。我在之前的另一个问答里讨论了贵金属和市场运行的相关性。在极端的恐慌时刻，所有资产的相关性都会趋向于一，机构投资者为了应对保证金追缴或赎回压力，往往会无差别地抛售手中流动性最好的资产，而过去几年至今表现不俗贵金属很可能首当其冲，沦为市场的“流动性提款机”。伊朗战争爆发之后贵金属的表现可见一斑。然而，当第一波抛售潮带来的流动性黑洞逐渐闭合，贵金属真正的宏观本色才会显露。我们正处于一个从数以十年为单位的无形资产时代向实物资产、硬资产回归的结构性大周期中。美国财政赤字的无序扩张与全球信用体系的隐形裂痕，为金银构筑了长期逻辑。白银虽在工业需求端对经济波动较为敏感，但在金融信用动摇或通胀预期抬头时，其向上的弹性很可能会远超黄金。 “清仓股票、重配白银”的极端置换策略当下很可能过于激进。交易通常要避免从一个极端走向另一个极端。如果预见到了下半年的震荡，那么持有适度的“现金”本身就是一种极具战略意义的头寸，它赋予了你在市场非理性暴跌后，从容拾起廉价筹码的选择权。我在上一个问答中还讨论了一个一期权交易为基础的组合保险策略。因此，不要急于在这个位置一次性完成仓位倒换，而是利用目前的盈利优势先适度观望。虽然在经历了一轮史诗级行情之后，我现在对金银暂时没有强烈的看法，但金属、能源等具有强现金流属性的实物资产在周期转换中都值得纳入视野。在经历了一个完美的开局后，保持心态的平和与灵活，等待市场给出一个更确定的“击球区”，往往比频繁地寻找下一个热点更能确保持久的胜率。

洪总您好，去年跟随您做多白银是我加入星球后立竿见影的收获，感激不尽??随后您又在去年底第一次神预言回调，又在一月底再次提示，因此我得以保全大多数收益，不得不感慨您预测之精准！今年站在这个时点，我注意到您多次提出流动性收紧和美股高估值的风险。请问在这个所有资产高度正相关（包括黄金，包括A股）的世界里，购买纳斯达克远期的protective put是否能够对仓位起到一个保护作用。我看到目前一手大约看跌10%的put在付出大约4000美金的权益金能以后能保护到6万美元左右的仓位。请问是否有性价比呢？

感谢提问。直觉来看，这个简单保护性看跌策略protective put很贵。简言之，要花4000美元来保护6000美元的下跌，不便宜。现在纳指期货28000，一个点两美元价值大约6万美元。目前的纳指正处于一种恐慌溢价中。在这种背景下，如果想为持仓买一份为期三个月的put，您提出的方案是买入一个行权价在九成位置的单腿看跌期权。然而，现在纳指的期权市场显示了非常陡峭的近端Skew，但远期曲线平坦。换言之，就是交易员担心短期内会出现暴跌，因此买入短期看跌期权导致这些看跌期权的价格飙升。但是远期价外期权的价格/隐含波动率相对稳定、并未显著放大。通过数据计算对比可以发现，买入单腿看跌期权single leg protective put的价格非常昂贵。这意味着如果未来三个月市场只是小幅波动或者横盘，这笔保费就会白白浪费，而且由于这种保险的时间价值Theta很高，现在这个策略的价值每天都在快速缩水。相比之下，可以加多一个交易，做一个“熊市价差组合Bear Put Spread”策略。这个策略的结构，是买入九成位置的看跌期权（跌10%），同时卖出一份在八成位置才开始赔钱的看跌期权（跌20%）。这样做最核心的好处是利用了市场现在的“偏见”来赚钱：八成位置的put（隐含波动率 32.4%）比九成位置的put（隐含波动率 26.5%）贵。通过把这份更贵的put卖掉，你的净保费支出能大幅下降，还将每天的时间价值损耗降低一半以上，让你在等待市场变化时心态更加从容。从收益和风险的角度来看，这个组合策略能提供一个保护区间。当纳斯达克指数下跌 10% 到 20% 之间时，该策略产生的盈利能抵消你股票持仓的亏损，这也是市场最常发生的回调区间。当然，如果市场发生了极罕见的剧烈崩盘，跌幅超过了 20%，那么将导致超出这个范围后的额外损失。总的来说，除非坚信未来三个月会出现金融危机，否则选择这个成本更低、损耗更慢的组合策略是目前应对波动的更高效的方式。

AI龙头现金流 vs 标普（图转）

洪老师能帮忙看一下玉米期货主连zcmain和大豆期货主连zsmain的图形吗

感谢提问。仔细看了一下玉米的日线，视觉上季节性非常强，低点都出现在8月左右。回溯之前许多年份，也基本如此（除2020年疫情影响，那年低点在四五月左右）。我相信这种强烈的季节性与农作物的生长周期有关。八月玉米期货价格季节性低谷，是因为这时北半球作物生长周期步入“最大确定性”阶段。这时，所谓的“天气溢价”消散开始消散殆尽，价格逐步走出底部。春末夏初，玉米价格通常承载着显著的风险溢价，这时是玉米生命周期中最关键但又是最脆弱的环节，短短数日极端高温或干旱便可令玉米收成断崖式下滑，“歉收”的可能性暴增。天气的不确定性压抑了交易员原因付出的玉米期货价格。待到时序转入七、八月，玉米进入灌浆期。这时，市场交易的重心，由天气的不确定性转向收获的成色。随着天气预报日趋可循，且田间调查直观确认了作物长势，春季波动期间累积的风险溢价开始消散。美国农业部（USDA）八月发布的《》将提供基于实际田间种植而获得的、比较可靠的统计数据，而非乳之前仅凭趋势线推算的单产预估。当市场大致可以确认收成丰腴或贫瘠，风险溢价便烟消云散，期货价格随之在八月左右跌至季节性低位并开始回暖，直至次年春夏之际、四五月份的播种季节。以上是我对于玉米期货交易粗浅的认知。在我之前的问答，我讨论过今年农产品价格周期。我认为农产品受天气影响较大，捕捉这种机会需要对于农产品有更高的认知。

再来看看这个很好的趋势通道分析例子：一开始，上升趋势通道似乎跌破，甚至200天线。然而，形态发展成为了下降楔形，显示多头逐步占优，空头让步。最终，这个长达半年的下降楔形在公司业绩强劲的增长下大幅突破。一般来说，一个基本面在变强，但是技术面似乎在变弱的公司应该逢跌买入。但是，楔形突破的时间点并不确定，买入决定一开始必然遭到一众非议。图中的这个公司在伊朗战争中不再走弱，并开始楔形突破。而公司的业绩最终验证了这次重要的技术突破。

续上篇关于趋势通道的问答：一个近期趋势通道分析失败的例子。价格明显跌破了趋势通道，并被牢牢地压制在200天线以下。这时，下沿线支持变成了阻力。这也是为什么我反复强调，技术分析，一如其它分析方法一样，只是描述了未来价格走势的一种可能性，而非必然性。

洪总，周末您对我提问的回答，杯柄模型的深入剖析让我受益匪浅。作为一名求知欲很强的小白，对洪总庞大的知识库很认可也很上瘾，所以还是想继续好好请教洪总另一个图形：这个图形的公司，身处比较抗通胀的国内定价权较高的上游资源行业。由于我经常看洪总画上行和下行通道，所以我就随便试着学洪总画了下它的上行通道，也不知道这样画对不对，发现它从周线、月线、季线上，这七八年都一直在上行通道中反复，大概又在今年1月的时候触碰了通道的下沿重新反弹。想问洪总的是：这样的通道画线对不对？不对的话应该怎么画？如果按照中长线配置的话，应该注意什么方面去看这个图形的胜率强不强？谢谢洪总！

在探究市场动态的诸多工具中，趋势通道是一种可以提供比较清晰的结构性视角的技术分析工具。趋势通道，究其本质，是价格边界的可视化呈现——一条囊括“最小阻力路径”的走廊。通过在反应高点与低点处绘制平行线，我们得以超越孤立的价位观测，进而把握资产的运行节奏与动量。无论通道是上行、下行还是横向（交易区间也是一种通道），它们皆可作为识别市场主流情绪与参与者心理边界的路线图。趋势通道的最重要的功用，在于界定动态的支撑与阻力。与静态的水平价位迥异，通道边界会随资产轨迹而调整。以上升通道为例，下边界代表买方持续入场的底部区域，上边界则标示卖方占据主动的天花板。此种结构便于开展描述性分析：在多头趋势中，价格触及下边界常被视为低风险的入场时机，而无力触及上边界则可能暗示动量衰减。显然，这种技术分析并不告诉你通道或将于何时打破，而是假设原有趋势延续，并在这个假设基础上勾勒出未来趋势的发展。因此，我一般把趋势通道作为一种描述性的分析，而非预测性的结论。现实分析中不乏通道被打破的例子。同时，趋势通道形态往往依赖主观判断，不同的人都可以根据不同的高低点来画线，形成不同的通道趋势。没有一个判断是错的，它们都是可能发生的情景。如果要获得趋势通道分析最大的效能，则需将其与动量震荡指标（如相对强弱指数，RSI）相得益彰时，方能尽显。仅凭价格边界行事，易陷入短期波动“陷阱”或假性突破。通过观察价格与震荡指标的相互关系，分析者可捕捉到背离信号。例如，若价格在上行通道顶部创出“更高的高点”，而RSI却呈现“更低的高点”，则表明这种涨势缺乏内在动能，反转或为期不远。这种价格的几何结构与价格的动量数据的综合研判，为风险管理构建了更为坚实的框架。为了从主观的“盘感”迈向客观的严谨，许多实战者转向线性回归通道。此量化方法摒弃手动连接峰谷的做法，转而采用“最小二乘法”绘制代表数学均衡的中线，并以此为中心，按一个或两个标准差的距离设置平行边界。当价格显著偏离第二标准差时，即指示情绪极度高涨（或“黑天鹅”事件），意味着资产在统计上已过度延伸。此法可消弭手动画线的主观偏误，更清晰地呈现波动全貌。显然，不同的时间窗口产生的回归线也不尽相同。因此，这种方法虽然看似科学，但是本质上和手动画线没有任何区别。因此，趋势通道亦非万无一失。其可靠性高度依赖于时间框架与伴随的成交量。周线图上的突破，其结构意义远重于分时图中的同类走势——分时图形常被市场“噪音”所遮蔽。再者，缺少显著放量配合的突破，往往不过是“多头陷阱”或“空头陷阱”。我们需要认识到通道运行于特定的市场体制之内：当波动急剧扩张或体制发生结构性转变时，传统边界可能瞬间失效，市场将步入全新的价格发现阶段。这也是为什么，我认为通道更多的是一种描述性的分析，而非预测。总而言之，趋势通道只是技术分析的一种方法。它结合了原始价格行为与结构化概率分析，通过界定的价格走廊、借力震荡指标验证动量、并运用量化偏离度，我们可以获得对于当前市场走势描述性的分析，并管理风险。任何技术分析都是对于将来价格走势可能性场景的一种描述，并非确定性结论。然而，在当下量化横行、价格动量因子在量化交易中占据重要比重的时候，市场趋势将自我加强。因此，趋势通道这种交易工具在当前的市场环境中，有效性很可能比历史往绩更好。

洪总您好加入星球以来收获良多，今天想问一下之前您贴的几张图，一是美股未来几个月走势可能重复2000年，二是工业金属现在走出了一个大底。我想问的是，如果未来几个月美股出现大跌，那对于工业金属这些是不是一个大利空。如果现在要做金属相关是不是需要更谨慎一些，不要上头！谢谢！

感谢提问。这个问题问的非常好。站在2026年4月末审视美股与大宗商品之间盘根错节的关系，历史数据显示，两者之间是唇齿相依、休戚与共的。历史数据分析显示，CRB现货金属指数与标普500的长期相关系数高达0.68，意即它们大多时候是同向而动的。而在经济衰退期间，这一相关性不降反升——2008年金融危机时达0.94，2020年疫情衰退时亦录得0.64。因此，表面上看，若美股前景转淡，原油、铜等工业筋骨之材难免将受到池鱼之殃。 2008-2009年的美国经济衰退中，原油价格自峰至谷重挫73%，2020年也跌去81%。金属与矿业板块在衰退前六个月通常跑赢大盘约9%，但衰退开始后的七个月内则往往跑输10-12%（请忽略这里的具体数字，这些都是历史均值。这也是为什么，金属是晚周期板块）。然而，若以峰谷之间的全程幅度衡量，过去八次衰退中竟有五次，大宗商品整体的回报优于股票——这一反直觉的结论，也提醒我们切莫墨守成规。以上看似矛盾的“先扬后抑”，折射出大宗商品和股票之间的领先滞后关系，也是回答您提出的问题的关键所在。当下，标普500与黄金的比率降至1.52，暗示股票相较于黄金已经是贵气逼人，而市场对AI驱动的股市泡沫担忧日增。如果当下重复2000年的泡沫行情，那么距离美国市场登顶还有几个月的时间。如是，那么这个时间窗口和上述研究结果显示的金属和矿业在衰退前几个月大幅跑赢股市大盘的结论一致。而如果美国不衰退呢？我们并不能完全打消这个情景发生的概率。毕竟，在美国公司进行大规模的人工智能资本支出的时刻，美国的制造业PMI已经大幅回暖，大有继续上升之势。虽然制造业只是美国经济的30%，但是制造业等大幅回暖势必带动美国经济增长。最近的数据还显示，拜AI相关的资本支出所赐，美国的信贷增长似乎又重新扩张了。这很可能是美股在伊朗战争的背景下保持韧性、甚至创出历史新高的原因之一。逻辑上，这两种情景在当前都是有利于工业金属的表现的：1）如果美国最终衰退，那么工业金属还有几个月的超额收益；2）如果美国在AI资本支出的支持下最终避免了衰退的厄运，那么金属的需求也会因为资本支出大规模增加而上升。因此，工业金属的大锅底形态和交易区间的即将突破形态与美国的经济状况和美国现阶段的表现并不矛盾。而几天前，镍又开始“作妖”。

来了。“战争和恶劣天气导致农作物价格飙升至2023年以来的最高水平，”彭博社报道。我们在这个星球上早已反复讨论。

昨夜，阿联酋宣布退出欧佩克。这次推出其实早已印刻在历史的脉络，绝非孤立事件，海湾当前的紧绷局势与阿联酋同沙特之间日趋公开的裂痕密不可分。两国在多个领域分歧深重，而伊朗战争的阴影更令已有矛盾雪上加霜。这次事件对石油市场的即时冲击或许有限，换言之，原油价格运行的逻辑或不会因此而突变，因为当下真正的问题已不在于海湾产油国想供应多少原油，而在于它们是否还能顺利把石油送往世界。这也并非海湾地区首次因争端而动摇欧佩克多边能源框架。2018年，卡塔尔在与阿联酋、沙特交恶后退出欧佩克。不过，眼下情形更为重大：卡塔尔的出口以天然气为主，而阿联酋却是举足轻重的原油出口国。其实，阿联酋和沙特两国在战略上早已多有抵牾。石油政策便是一例：沙特多年来倾向于限产保价，以支撑庞大的国内开支；阿联酋却斥巨资持续扩大产能，急于在全球能源转型、需求见顶之前将地下储量尽数变现。这两种思路方枘圆凿，2021年矛盾公开爆发，此后阿布扎比屡屡突破“欧佩克+”规定的配额，违约生产早已不鲜见。区域政治版图上，裂痕同样清晰。也门是最典型的缩影——沙特指责阿联酋扶植分裂主义团体，蚕食既有边界；阿联酋则不断强调伊斯兰主义势力的威胁。双方在苏丹、利比亚和索马里的角逐各行其是，暗流涌动，暴露的正是同一种代理人之争。伊朗战争的阴影使两国分歧更显复杂。阿联酋是海湾中最容易遭受德黑兰打击的一方，它对盟友的有限支持深怀隐忧，作为邻国的阿联酋则悄然寻求脱身之策。沙特选择在华盛顿与德黑兰之间周旋，并与巴基斯坦越走越近；阿联酋却突然要求巴基斯坦偿还存款，沙特旋即以金额相近的贷款介入，竞夺影响力的目的不言自明。总体看，欧佩克控制着全球石油供应的四分之一到三分之一，若算上“欧佩克+”，份额至少再添十个百分点，更将全球十大石油出口国中近半数纳入同一框架，其分量不言而喻。然而，伊朗战争和霍尔木兹海峡被封锁的风险，已根本改写局势。同时，美国早已是全球最大的产油国，产量早已数倍于沙特等海湾各国。而阿联酋的日产量两百万桶，只有不到其四百多万桶产能的一半。此刻，市场的焦点不再是产油国的产量雄心，而是整个海湾地区能否保证原油通道无虞。

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栋哥0502

【兴证策略|财报分析】盈利持续超预期上行对投资来讲，宏观会给你一个框架感，即“在什么阶段该做什么事”，这样遇到什么事你都能掂量一下，它超没超出框架的解释范围，它是不是符合这个阶段事物的演化趋势。比如现在处于什么阶段呢？全球宽松周期已经持续接近两年，人民币升值周期已经持续一年多，持续的资本流入已经改善了国内的通胀和预期。虽然，各行各业复苏良莠不齐、价格的修复大于需求的修复，中国经济修复肯定比海外服务业为主的经济体要慢和晚，但大方向已经是确定的。在这种框架感下，想要落地投资，你就要去提出一些问题。比如总量修复的如何？主要成因是什么？价格修复的多还是需求修复的多？上游修复的多还是下游修复的多？哪些行业先修复，为什么？上下游盈利分化或收敛，要满足什么条件？哪些行业资本支出不足，哪些过剩？问这些问题时，要避免“以全概偏”。比如“盈利修复，我拿的股票一定会涨”，“人民币升值了，XX资产会涨”。这都是极其粗略的假设，只是研究的第一步。未来相当长一段时间，分析中国经济，结构要比总量重要的多。为了解答这些问题，就要去挨个寻找答案。并且用微观去佐证这些答案，这才算把研究闭环了。如果出现异象，你可以及时修正框架。不然，总是停留在猜想和泛泛而谈里，做出的决策很可能就是错的。再进阶一点，需要动态思考，如果未来出现A会怎样，出现B会怎样，什么样的投资标的最好…这样既能判断手里拿的东西的赔率和卖点，又能积极寻找机会和变化，不然就一直在追涨杀跌。

下周要注意的几件事 1、世界杯之前继续保持乐观，市场的风偏上行期还没结束。伊朗已经递交了一版更温和的方案，特朗普半推半就，只有以色列表达不满。美国的军事行动已经过了授权期并“正式结束”，有军舰开始返航。现在是特朗普接受协议的最佳窗口期，过了就很难再施压了。所以，整个五月，美伊局势将会继续缓和，不排除五一后几天直接签deal。 2、在局势完全明朗之前，业绩报团可能还要维持一到两周。目前业绩抱团股的产业趋势，都是能往前推2-3个季度的，尤其是国产算力。低位板块基本面有吸引力的不多，而且太分散，性价比远低于躺在业绩趋势票里。业绩空窗期不必然导致高切低，景气度发生转移才是。在这两周里，暂时还是维持国产算力和锂为主的持仓。市场资金选出能搞的方向之后再去找新机会。这两周里，也不是只有算力和锂能买，一些其他方向也有可能继续走强。比如商业航天，这个板块因为长十乙推迟反而因祸得福（如果不推迟，现在可能就是兑现期了），赶上了这波业绩空窗期，可以尝试着增配一些商业航天。 3、但如果deal突然达成，对市场的扰动肯定不会小，能买的板块会急剧增多，比如化工和有色；业绩抱团股走到高位，吸引力会下降。届时，能源价格开始往下走，美元指数可能会再创新低，整个A股宽基指数也可能再上一个台阶。那时，需要减仓业绩抱团股，找找低位的机会。 4、如果谈判低于预期，由于全球的原油和成品油安全库存只剩20-40天，市场将会加速计入缺油，那业绩抱团股也不会好受。这种情况下，需要考虑减仓并配置一部分油气煤炭股。 5、总体上，星主个人觉得没啥可担心的。因为特朗普已经过了最佳升级期了，时间已经越来越不站在他这边。现在要做的就是守好趋势，让子弹再飞一会，出现变化后再寻找新的机会。 6、另外，A股的盈利其实恢复的比想象的好，地产这波复苏也比想象的持久的多。某些低人气板块，比如食品，也出现了全板块beat。这意味着，后续行业景气度扩散的可能性越来越大。今年A股不会缺机会的。即使到了6月的振荡期，也大概率能找到差不多的板块填坑。 7、五一快乐！

无所畏惧：北京上海的房子下半年是不是企稳甚至反转可期？自上而下回复无所畏惧：已经企稳了无所畏惧回复自上而下：那北京上海的房子算是大周期反转了吗？不会像924后一样，半年后继续跌吧。自上而下回复无所畏惧：中长期还是下跌

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栋哥0429

五一后访华，还是得看稀土，稀土里面最好的，还是稀土回收。稀土回收不受总量管制影响，像矿端一样享受涨价，还在大扩产，量价产能三升，简直是bug啊。另外，有色板块因为贸易端出现某些问题，现在资金都来稀土和锂了。资金面永远是最重要的因素

目测了一下，这个星球至少有1/5的受众只需要看一下方向性的观点，或者俗话讲的“按摩”，根本不需要什么逻辑。星主是不想做按摩师的，但如果它能让你在趋势中拿的更坚定一些，也算是实现了一部分价值，不是吗

热战风险排除了，但能源问题解决不了，似乎指向的是科技+能源的杠铃

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栋哥0428

如果用一句话总结OPEC时代到后OPEC时代的变化，那就是主要的产油国从价格托拉斯变成了大国的能源保供网…油价和利润将不再是首要考虑因素，安全才是，这些都可以从大国的安全对价中得到弥补。虽然出现了资源民族主义，但也出现了新殖民主义。

OPEC是中东抵抗美国页岩油、维护国际竞争力和秩序的利益共同体，这个组织除了经济和资源纽带外，没有什么政治根基，大家都不满沙特发号施令。阿联酋是最不爽的。他近年投了1500多亿美金增加石油产能，现在满载有500多万桶，但沙特只让他出口250万桶。阿联酋认为自己坐拥富查伊拉港口和100多万桶运输能力的管线，那么多原油产能，还有多样化的产业(物流贸易和铝之类的)，却一直为MBS的“沙特2030愿景”服务，越想越不爽。正巧，某国的盟友伊朗已经从红变成薛定谔状态，未来甚至有可能变黑，某国的关键原油提供国委内瑞拉已经倒戈，某国再定睛一看，沙特这边越来越倒向美国，而且总搞自己的小九九，未来还有可能被以色列干，那么某国灵机一动，让阿联酋跟新大哥混吧，你当我在中东的能源支点，我当你的经济靠山，保你不受MBS的欺负… 一旦中东这个油价稳定器失衡，中东就要进入各自纷飞的状态了，如果大家都不再鸟沙特，都去找新大哥，制约增产的机制也就没有了…2014年的OPEC大乱，也许可以作为参照

自上而下：国家看的很远，早就认清了波斯猫的脆弱性…波斯猫要么被灭口要么打着打着走到一起去了，到最后都会归对面

市场又在释放这段时间的矛盾了，伊美谈判确实不及预期，而且AI鬼故事又卷土重来，不过我觉得至少伊美问题不是大问题，双方不是打而是谈，现在是新一轮要价的过程，动态思考过几天又要taco了。伊朗现在内部出现一些变化，整体比以前更强势，或者更会谈判了，又拉了不少大哥当后盾，所以这一轮估计要折腾的更久一些，也需要美方做出一些适当的让步。星主尽量避免看资产价格推逻辑，今天油价涨了就悲观，油价跌了就乐观，那样投资就没法做了。我不认为现在伊朗要把事搞大，也不认为美国要把事做绝，至少目前看，皮球在美国这一边，只要它不去主动升级事态，就还好。一个风险点是特朗普现在不满意伊朗的磨洋工提案，一旦特朗普明确表态不接受，那确实要思考下一步了。现在国产半导体里的业绩趋势票拿的比较多，又少量加了一些油气煤炭做对冲，应该不会对仓位大动干戈了，回撤就回撤吧。拿其他任何板块的，好像五一前后都不会太好过。跟买方交流，大家都宁肯减仓也不愿意做切换。如果这几天AI叙事杀，那最强势的算租估计也得大调，正好卖了过节了。总体上，现在结构上赚钱简单，总量上赚钱难，星球也没办法手把手给你推荐标的。星主做强结构行情得心应手，但落实到星球上，没法事无巨细的写。

自上而下：持仓大头国产算力，某些海外算力和锂，煤炭油气，没了

这几年，观察了一下：宏观有没有用：关键时刻有大用，大多数时刻没卵用。为什么有人认为宏观有用，有人反之：和赚什么钱有关。选股能力弱的，和规模大的，需要用关键时刻的仓位调整来规避风险，这种通常认为宏观有用；反之则大多认为无用。什么样的宏观有用：分析结构、分析常识、分析因果、落地微观的。什么样的宏观无用：刻舟求剑、片面认为周期复现、分析关联、停留于数字的。宏观能不能指导交易：大多数时间不能，因为宏观分析的是x，交易分析的是f(x)；宏观分析的是世界，交易分析的是人。

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栋哥0426

英特尔业绩会这几句话可能点燃A股的CPU相关行情。。。之前大家一直不太信这个叙事，现在被公司坐实了正好光的cd期大家想炒点别的

A股里从0到1的行业是主题的温床，从1到10的行业是欢乐豆的温床。从0到1的那一两倍，欢乐豆看不上，后面再翻一倍的过程才值得他们参与。之前讲过的薄膜铌酸锂已经跑出来，后面就是找下一个年内0到1的行业，从现在看玻璃基板有这个潜力

自上而下：CPU相关的也磨的差不多了，因为英特尔财报会直接说了CPU用量会上升

目前这个阶段，主动公募赚钱→发行→抱团的正循环才刚刚开始，创业板的估值也远不到泡沫水平，人民币仍然处在升值通道中，还不到看空的时候。继续保持乐观。下面这张图才是衡量新周期的最佳指标。

本周要关注的几件事周末讨论最多的问题，①国产算力和海外算力孰强 ②海外算力的估值业绩匹配度和拥挤度问题 ③美伊战火是否重燃问题。说三点结论①本次国产算和力海外算力不是互斥关系，后续大概率还是各干各的。去年DS R1出来以后海外算力大跌，当时叙事是DS将成为大模型价格屠夫，海外天量资本支出即将在算力通缩下崩塌。但后来，Agent、多模态和Coding全面爆发，市场认识到顶尖模型在性能上具有不可比拟的优势，工程优化和低价不能弥补一切。目前，模型的顶尖性能和性价比已经成为两个生态位，两者并不互斥。本次，市场对海外和国产的看法不会有去年一样极端的变化，DSV4推出后，可以明显看到，国产卡训练问题仍未解决、原生多模态没有进展、性价比有所下降，国产生态可以补的课还有很多。目前，市场可以清晰的认知到，未来两年是国产算力从1到10的过程，设计、晶圆、封装、材料、设备、通讯全自主会慢慢打通，但实现低成本、全自主训练并挑战海外SOTA还有很长的路要走。海外算力这边，如果融资端不出现大的问题，或者Agent叙事被证伪，目前这种天量支出的模式还是暂时受到认可，落实到A股这些通胀环节的业绩也是暂时稳固。随着Agent和Coding需求爆发，重要的观察点已经从二季度后推到三季度。 ②不用太过于关心估值和拥挤度问题。本次A股牛市的本质就是科技和出海水牛，惯常的周期分析不太适用。最主要的原因是，本轮驱动两者景气度的是技术和产业原因，不是普通的信贷和利率周期问题。科技背后是海外的AI资本支出，出海背后是中国廉价高效的生产部门遇上了全球再工业化的叙事。但之前几轮，出海景气度往往对海外普通消费者乃至货币的周期非常敏感。这导致本轮牛市强烈的结构性和跨周期性。本轮唯一有周期性的也许是人民币升值，但这个决定整个市场的水位，不决定结构。在国内地产出现令人信服的复苏之前，拥挤度居高不下和高切低胜率差是大概率事件。对于海外算力业绩估值匹配度，也很简单，产业趋势没出问题，短期的物料紧缺和预期过高是问题。那么，大概率是震荡消化筹码，而不是A下去。大的转折点，要看竞争格局，而不是一个财报的不及预期。比如说光模块，如果未来物料不紧缺了，一二三线都开始放业绩，产业开始出现价格战征兆，自然逻辑都破了。现在这种只有龙一放业绩的情况反而是最佳情况。 ③伊朗又重新强硬，周末谈判受阻，市场很担心战火是否重燃。诚然，目前全球的成品油(安全)库存可能只够两个月，原油可能只够三个月，双方都在走钢丝。但我认为，既然已经谈判状态，理性重回大脑，就分析下双方的客观约束，少分析极端情况。美国不能让局面僵着，伊朗也要活命。上一轮伊朗和美国都要价过高，现在是新一轮叫价过程，叫价那就先叫高价，不会有人叫低价。伊朗不太可能有非常出格的举动，因为美国三艘军舰都开过来了，出言不慎那就是毁灭打击。但目前的形势，大概率会让市场在五一前冷静冷静，震荡过后可以重启升势。综上，星主认为目前市场上行趋势未被打破，一季报财报出色的方向(能源金属、锂电、海外和某些国产算力、机械中的某些国产替代和出海alpha票)在二季度业绩能见度还是很高。那么，目前的市场结构就很难出现大的转变，如果不知道买什么，去业绩趋势票仍然是最安全的选择。五一过后，进入业绩空窗期，如果有新的主题方向也可以积极关注。

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栋哥0424

它费那么大劲完成了政治任务，下一步就是资本运作和上市了，上市以后就是个几千亿的公司，这波昇腾炒完了应该炒什么，你们懂了伐

自上而下：相比去年一季度，股权已经大幅升值了

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洪灏0423

洪总您好，本月28日美联储会召开议息会议，想请问下您觉得这次的会议减息的概率大不大，如果是减息，那贵金属特别是黄金和白银会有机会走出一段上升的行情吗，感谢

本月降息概率无限接近零。根据市场预期（如图）和美联储近期指引，我认为2026年5月底的美联储议息会议几乎不可能迎来降息。事实上，种种迹象表明，美联储很可能正进入一个漫长的观望期，甚至可能在整个2026年都按兵不动。这一判断首先源于市场降息预期在伊朗战争的影响下急剧逆转。受伊朗战争持续推高油价而导致的对于全球通胀预期的冲击，市场此前对2026年降息的乐观情绪已迅速消退，降息的时间窗口已经被推迟至2026年底。当前市场对美联储的定价可能显得过于鹰派。毕竟，沃什的货币政策的取向，是通过降低美联储基准利率而为主动的大规模缩表创造空间。他的量化模型认为，每一万亿的缩表将会带来50个基点的降息空间。沃什的目标是把美联储资产负债表上的近2万亿美元的MBS房贷抵押债券尽数削减，创造出100个基点的降息空间。这在我昨天的深度报告中已经详细讨论。美联储官员近期释放的信号也明显偏向鹰派。美联储主席提名人凯文·沃什在作证时表现得比华尔街预期更为强硬，但也很明智地避免提出具体如何缩表的细节。4月8日公布的美联储会议纪要显示，多数官员认为战争带来的经济风险“很可能稍后”才需要降息，这里的关键词是“稍后”——暗示不会立即行动。另有几位美联储官员明确表示，战争正在推迟降息。这些表述共同勾勒出一幅图景：美联储承认未来存在经济增长下行风险，但并不认为5月是调整政策的时机。地缘政治风险加剧和油价上涨已进一步压缩了美联储乃至全球货币政策宽松的空间，美联储降息可能再度延迟。共识预测显示利率在2027年底前将基本保持不变。若这一预测准确，则意味着不仅5月不会降息，甚至整个2026年和2027年都难见宽松。综上所述，基于当前市场定价和美联储官员的言论，2026年5月底降息的可能性极低。美联储的下一步决策仍取决于未来通胀与就业数据的变化，但市场共识认为，至少到2026年年中，甚至更长时间内，利率都将维持不变。但我认为市场共识很可能有失偏颇，降息的时间点并非遥遥无期。如果现在黄金4800美元的价格计入了过于悲观的降息预期，那么如果油价并不能长时间持续高位，降息可以比市场预期来的更早，那么对于黄金走势的推动作用将会是可想而知的。更进一步地说，我并不认为一定要美联储降息，黄金才会涨。这是一种旧的思维定式，逻辑在于持有黄金的机会成本由美联储基准利率而决定。然而，在美元信用日薄西山的今天，现在黄金的逻辑已经不应该是黄金的持有成本是多少，而是黄金不持有的成本有多高。

洪灝：美联储“巨鹰”沃什将如何影响市场

凯文·沃什被提名为美联储主席，这是美国中央银行史上一处重要转捩。昨夜，沃什向参议院银行委员会所作的证词，勾勒出了他对于美联储未来政策的愿景——既深怀对传统的敬意，又对近年来的政策路径提出峻切批评。沃什将自己塑造为一位崇尚改革的领导者——“曾经的局内人”，却怀有“局外人的质疑精神”，意在引导美联储摆脱机构职能的僭越，回归历史上美联储严格限定于物价稳定与充分就业的传统使命。

沃什的成长之路塑造了他同时兼具的“局外人-局内人”的独特视角。沃什在奥尔巴尼郊区（Albany）的一个普通家庭长大，他自称在纽约上州（Updstate New York）十八年的成长经历和对于当地经济的亲身体验为他建立了经济学基础知识。斯坦福毕业之后，沃什平步青云，2006年年仅35岁的时候就被小布什提名，成为有史以来最年轻的美联储理事，而且是从一个区区的白宫经济研究员的职位直接上任。

在昨晚的听证会上，沃什认为他的成长受益于乔治·舒尔茨（沃什的斯坦福导师，前美国财长并是唯一一位担任过四个美国联邦政府内阁职位的资深政治家）、康多莉扎·赖斯（前美国国务卿）和斯坦·德鲁肯米勒（投资大师，历史上业绩最好的对冲基金经理）等高人的指点，他感谢这些导师教会他抵制群体思维（group think）、践行独立思考。尤其值得注意的是，他在斯坦福与米尔顿·弗里德曼（诺奖得主，著名经济学家、有效市场理论的奠基人之一）的合作深刻影响了他对于美联储当前的货币政策决策“过度依赖现状”（Tyranny of the Status Quo）的批判。他那“局外人的精神”能否成功融入美联储这个全球最具影响力的、充满了局内人传统的金融机构，目前尚未能盖棺定论；但他的证词，以及他一直以来对于美联储政策的批判，为建立一个致力于以市场驱动定价、重塑美国经济的美联储提供了许多思考。

沃什经济哲学的核心，在于坚信美联储必须“各安其位”。他认为，当美联储涉足其既无授权又乏专长的财政或社会政策时，其来之不易的独立性便面临最大风险。在他看来，美联储不应成为一个包罗万象、试图解决所有问题的机构，也不应对那些理应在更广泛的民主共和体制内讨论的问题充当裁判。这一视角植根于他在2008年金融危机期间的观察；他承认彼时美联储扮演了不可或缺的角色，但也目睹了随后美联储将其政策触角延伸至美联储法定职责之外、透支了自身信誉。比如，那所谓的“现代货币政策”。

沃什相信，通过收窄美联储的关注范围并聚焦美联储的老本行，才可以维护美联储作为货币政策决定机构的独立信誉，确保其决策是经过严谨分析的产物，而非受制于政治或社会议题的干扰。当然，2008年金融危机的时候，沃什并不同意当时采取的大幅降息的政策，甚至在几个关键的历史性拐点，他的提议和投票后来都被历史证明是错误的。换言之，沃什并没有一个很好的历史业绩来证明他的理论。这些评论并无贬义，只是对于历史现实的简单陈述。沃什作为德鲁肯米勒的弟子，肯定是有许多过人之处的。

沃什对央行独立性的看法颇为精微（nuances），有别于美联储与行政部门之间传统上保持的“缄默之墙”（Wall of Silence）。他坚持货币政策独立神圣且不可或缺，认为美国政府官员（包括总统在内）可以表达对利率的看法，但并不会因此而威胁到美联储的独立性。他主张，央行官员必须有足够定力倾听多元观点，同时保持虚怀若谷以接纳新见。然而，他对美联储的其他职能做了清晰区隔，指出在银行监管、监督或国际金融等领域，该机构并无特权，而应该留给更对口的专业机构。这预示着他的主席任期将更乐于接受外界对利率的意见，同时在监管职能上对国会与行政监督更为负责。特朗普听到这些证词，肯定会点头嘉许。

沃什证词中最具定义性的特征，或许是他对通胀的坚定立场。他将通胀描述为一种政策的“选择”，美联储必须对此承担绝对责任。他引入了“以剧情为护甲”（Plot Armor）这一概念，将物价稳定视为维护美联储独立性、使其免受政治干预的关键护身符。沃什强调通胀对民众——尤其是最弱势的群体——造成的严重伤害：他们的购买力被逐步侵蚀，并可能最终对经济治理体系丧失信念，引发社会动荡。简言之，物价的稳定就是最好的“剧情”，为维持这层“剧情护甲”，沃什主张回归到更为自律的货币体制，以抵御“现状的暴政”与“惯性的牵引”（pull of inertia）——这两者很可能导致对于过时的经济模型的过度依赖，以及推迟艰难决策的倾向。

在具体政策层面，沃什的策略涉及对美联储基准利率与目前约6.3万亿美元规模的资产负债表采取联动操作。他的思路可概括为：大幅主动地收紧资产负债表，从而为降息创造空间，每一万亿美元的资产负债表的缩减可以降息约50个基点。他对当前资产负债表规模的“铺张”持批评态度，视其为历史时期危机管理的遗物，并认为美联储当前过度扩张的资产负债表扭曲了市场价格信号，并导致了美国极度的贫富悬殊。与当前美联储官员的被动缩表、主要通过债券到期而不续做的方法不同，沃什倾向于更积极、更主动的大规模资产负债表的缩减。该计划的重要组成部分是让美联储最终从抵押贷款证券（MBS）中彻底退出，而美联储现在仍持有约1.9万亿美元此类证券。沃什认为美联储应仅持有国债，而将住房市场交还私人部门定价，并恢复市场的“质疑精神”。

写到这里，沃什身上弗里德曼的影子就越来越清晰，自由市场的倾向就越来越明显了。然而，最近二十年来的金融历史显示了市场在关键时刻是失效而并非有效的。这是因为市场里人的群体效应。与经典经济学理论不同，我们认为市场的均衡点并非只有一个，而是可以有多个动态的均衡。当市场在一个次优的均衡点上稳定下来（settle at a suboptimal balance），那么就必须依靠政策的外力来驱动其回到最优平衡。比如，日本的“资产负债表衰退”而导致的“失去的三十年”就是最好的例证。

那么，市场对于沃什的理念以及或将到来的美联储决策思路的改变会如何反应？

2026年1月30日星期五沃什提名的次日，市场见证了一场足以载入史册的“贵金属屠戮”。那时，一场骤然而至的残酷的价格修正，将今年一月初那种近乎癫狂的抛物线式狂欢（parabolic move）拦腰斩断。黄金最高在5，600美元关口流连顾盼，却在那天单日交易中狂泻近12%；白银更上演了统计意义上的“不可能事件”（statistically impossible），自当日的峰值崩塌逾30%，其幅度之巨，已超越常规金融理论的解释范畴。然而，即便如此，黄金白银依然是今年以来表现得最好的资产类别：黄金上涨了13%到4,800以上，接近我们反复讨论的公允价值5,000(+/-300);而白银则上涨了15%,年化收益率达到80%。

从统计数据的角度来透视：白银在一月末单天超过30%的波动构成了一次14-15个标准差事件。在风险管理的话语体系里，14o的波动深植于概率分布的“肥尾”之中，其极端程度，依照经典的高斯模型推演，应是数十亿年方能一遇的奇观——也就是现实世界里完全不可能发生的事件，毕竟地球的年龄才四十五亿年。即便是黄金在那天的巨震，也是一次10o方差的事件。这样的事件发生的概率，大约为500,000年一次。沃什提名次日出现的这场贵金属板块的巨震，是自1980年那场声名狼藉的亨特兄弟爆仓事件以来，白银最惨烈的单日收盘跌幅；对黄金而言，亦是1983年恐慌时期之后最触目惊心的百分比坠落。这些极其罕见的统计数据，充分地说明了市场对于沃什大规模缩表的政策的担忧，并以此为借口刺破了当时通过极度杠杆交易而形成的贵金属价格泡沫。

凯文·沃什在昨晚证词中强调的缩表倾向，但是很明智地未透露政策操作的具体细节。让我们不妨简单地回顾一下此前尝试缩表的历史。始于2008年初对于通胀的担忧而进行的一次量化紧缩，那时油价曾到达过148美元，却加剧了当年全球金融危机的严重程度，最终催生了第一轮量化宽松(QE1)以及随后的市场见底反弹。2010年初仅仅是停止QE1,就导致了2010年5月的闪电崩盘，并最终引出了QE2。那时还是中金全球首席策略师的稚嫩的我，成功地预测了这次闪崩，并在纽约路演的时候与德鲁肯米勒的基金深入交流。那时，我认为市场短期将出现大级别的波动。德鲁肯米勒便问我应该如何区分短期和长期。我想了想，说长期投资就是短期投机被套牢了。我们相视一笑。此乃题外话.…

时间到了2011年6月，那时仅仅是停止QE2,就引发了市场近20%的价格下跌和银行业压力，进而催生了扭曲操作(Operation Twist),并最终导向QE3。此后美联储从中吸取了教训，以“渐进式缩减”(Taper)的方式结束了QE3,但这仍然导致了2015年末的经济动荡。2016至2017年间市场一度企稳，让美联储以为可以在2018年安全后动量化紧缩QT,结果却引发了2018年更大的经济动荡，尤其是2018年第四季度，纳指在不到三个月的时间里就暴跌了25%,而我在2018年9月3日发表的那篇《中美周期的冲突》量化了中美周期的交错、逆共识地预测了这次暴跌，并被市场奉为一篇经典的报告。

新冠疫情带来了第四轮的量宽，而美联储于2022年结束QE4并后动QT3,导致当时股债双熊和实际GDP萎缩。最终，美联储通过在2022年第四季度至2025年第四季度期间大规模解除2.5万亿美元的逆回购，缓和了紧缩压力。而停止逆回购规模的扩张，又加剧了2025年的美股“解放日”的崩盘。如今我们正处于QE5之中，市场流动性表现尚好。美股的技术指标都预示着美股很可能还有新高。而美国制造业就业似乎终于开始缓慢回升。鉴于三轮缩表对于市场的惨痛的教训，沃什的政策倾向对于市场的影响，如果他言出即行，那么市场的担忧并非空穴来风。

通过激进缩表——沃什估计每缩减1万亿美元相当于加息50个基点的紧缩效果——他旨在为降低短期利率创造“空间”。该策略意在使整体金融条件保持中性而非纯粹紧缩，既呼应特朗普总统对低利率的期望，又维持财政纪律。然而有声音警告称，移除MBS市场的“最后买家”可能导致抵押贷款利率飙升及房地产板块显著波动，即便基准利率在下行。此外，市场能否能够依靠自己的力量吸收近2万亿美元的MBS亦存疑虑，尤其当商业银行同时面临可能削弱其对此类资产胃纳的监管改革之时。

然而，沃什仍乐观地认为，这些政策的转型可以在不引发衰退或通胀飙升的情况下完成，并将人工智能驱动的生产率提升视为潜在的缓冲垫。他辩称，如果经济因技术进步而更快增长却不触发通胀，那么相比以往时期，市场就能更有效地承受美联储从市场的退出。尽管如此，他承认眼前存在障碍，例如中东的能源冲击已将通胀推高至超出了美联储长期的通胀目标，这种不确定性也要求美联储近期采取审慎且依赖数据的策略。

沃什的确认程序目前还陷入了涉及即将卸任的鲍威尔与司法部之间复杂的政治与法律僵局。主要的矛盾在于，司法部正对鲍威尔就美联储总部25亿美元翻修工程是否存在误导国会关于成本超支的问题进行刑事调查。参议员蒂利斯Tillis誓言在调查结束前将阻止包括沃什在内的所有美联储提名。鉴于银行委员会中共和党以13比11的微弱优势占多数，任何一人的倒戈都可能导致沃什上任的程序无限期停滞。

若在5月15日鲍威尔主席任期届满时仍未完成确认，那么美联储将很可能出现领导真空。鲍威尔已表示，在继任者确认前他将留任作为临时主席，并称在司法部调查结束前不会离开FOMC理事会。这引发了特朗普以解雇相威胁，如是，这种情况将触发一场围绕央行独立性的重大宪法挑战。此种不确定性届时可能会导致金融市场大幅波动，使“政策瘫痪”，延误沃什所提议的“体制更替”(paradigm shift),令现行政策路径延续的时间超过政府的初衷。当然，即便沃什顺利上任，在他领导下的美联储在战争的阴霾和油价飙升的背景下很难马上有所作为。无论是沃什还是鲍威尔作为主席，他们都不太可能在如此不确定的环境里对于原有的货币政策做出重要而巨大的调整。然而，沃什对于缩表的长期的执念，尽管理论上正确，但是操作起来将遇到前所未见的挑战。

洪灏 2026.04.22

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说是要开始把“它”打造成中国的OpenAI了各种社会资本参与和巨量投资是少不了的

夏季逼空行情已经正式开始了，去年逼空前，贸易战和中东动乱刚刚结束，外盘开始新一轮美元指数下行，国内出现资产荒1.0。今年如出一辙。在指数的主升期，你要做的事，和去年7月一样： 1.切换成system 1思考 2.屏蔽空头 3.屏蔽不坚定的人，如果自己不坚定，屏蔽自己 4.屏蔽震荡市搞小发明创造的猪蹄老师们 5.enjoy

至此，这轮逼空的机理、节点、幅度已经在星球说的非常明白了，后面不会总强调，也不会进行上涨下跌播报，更不会按摩，那不是这个星球的价值所在。后面星主也要满仓休息一段时间了，星球可能更新的断断续续，有重要节点也会提示。总之，恭喜星友们抓住了今年以来A股的第二个主要布局点！

自上而下：简单但正确的分析，胜过复杂但错误的分析

现在的罗素2000、A股、人民币、BTC之类的资产，可能预期的不是更高的战后经济增长中枢，而是更弱的美元，无论从信仰崩塌的角度，还是美欧日货币政策差的角度，都是符合逻辑的，现在到3季度很可能是一个比较流畅的美元下行通道，与市场想象的不同，全球的流动性环境甚至可能比战前还好。去年的解放日确实重演了。抓住机会。

去年的观点是，国产半导体一次性打完十五五估值。现在打了一大半了，仍然没结束。今年的新变化是，随着晶圆代工、先进封测、材料、设备、存储全产业链的打通，市场开始上调AI芯片产业链(尤其是Ascend)的量的预期，这个过程很可能也是一次性的

一定要记住，现在的宏观流动性和去年资产荒1.0时有过之无不及。不要被市场震荡吓到，调了就是机会，越调越强。宏观流动性不代表微观流动性，微观流动性需要业绩或叙事做桥梁。现在这两者大体还是有的。

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栋哥0420

业绩期进行到今天，后面估计都是差的了…所以景气抱团从明天开始，要进一步的往高切低去切换。当然这只是针对活跃资金，横向对比创业板仍然是最便宜的指数。在地产还没给出令人信服的复苏趋势之前，大概率还是TMT的内部切换。现在低位有容量的，估计只有机器人、应用和游戏传媒了吧。商业航天属于题材人气风向标，不属于低位容量

洪灏0420

想向您请教：如何判断 0-1 或 1-10 阶段的科技成长股，股价是否已经充分定价未来？又该如何建立适合自己的锚点，判断什么时候离场？我在起涨点进场相对容易，但趋势跟踪策略就做不好。总在市场关注度最高、人声鼎沸的时候本能想要离场，以为股价上涨快要结束。因此错过涨幅最大的主升浪；我以为预期已经打满，结果大量资金才刚刚开始进场。举个例子：去年 3 月我就看好美光，逻辑是AI算力运力存力。但它真正的主升浪是从 9 月才启动，最猛的涨幅是12 月以后。光芯片关注得更早，源杰科技在 2024 年 1 月就开始跟踪，5 月建仓。逻辑很明确：美国的GPU，中国的光模块，而光芯片是运力环节最核心、最稀缺的环节。但股价却没涨多少，之后光模块从 2024 年 10 月高点一路调整到 2025 年 4 月，我以为行情已经结束，结果真正的主升浪才刚刚开始。美股的 Lumentum 我关注的时机倒是对的，看着它去年 10 月突破平台，但它经常单日大跌十几个点，我始终无法判断行情何时真正结束。像这种选股的成功率大概在 80% 以上，但都没有拿到主升浪。经常是我看着看好的股纳闷为啥不涨呢，然后过几个月就大涨了，我对自己没信心，（如果市场没按我的预期，那一定是我错了）我以为是不是我所了解的逻辑有漏洞，或是有我不知道的什么原因，怕这次恰好属于那 20% 判断错误的情况。

感谢您的关注和支持。一般来说，短期的买点和卖点交易都大致可以用技术分析来判断。再结合一些基本面的信息，比如信息流强弱和多空，赢面就可以大幅提高。但是这些都是短期交易，试图捕捉的是一个阶段的行情，而不是大的趋势。一个标的要拿得住，一定要对于它的基本面有充分的了解和判断。比如，一个储存公司的订单backlog，出货价格变化和预期，这些都会告诉你公司未来发展的前景；而资产负债表上的应收应付账款和现金流的变化，可以告诉你公司盈利的真实性；公司的资本支出计划应该与公司未来订单的增长吻合，支出的规模和投产的时间以及生产线成时滞可以告诉你公司的经营壁垒；和竞争对手的对应项目的比较可以告诉你公司行业的地位和竞争优势，以及公司经营的真实性；所有这一切都要对应公司现在的估值是否合理… 公司的三张表都要同时研究，比较着看，因为它们环环相扣，互相制约 … 等等。需要研究的不胜枚举。这些具体研究分析，和交易时需要的主要以时间为纬度的信息，不可同日而语。所以，在交易的时候一般看到了好的技术结构，就先建仓，然后再研究，以避免踏空心态。好的标的其实很难遇到。大行情往往需要耐心，耐心来自于对于标的的理解，时机来自于技术的过滤。当然，也可以纯技术交易，但这样需要在技术指标发生变化时不断调整，而在趋势尚未形成的时候消耗掉大量的时间和佣金，结果却乏善可陈。因此，宏观上的判断，行业内的研究，公司层面的了解，是发现并持有一个好的标的必须要具备的条件。然而，和大部分人没有这个时间、能力和耐心。尤其是耐心 … 您讨论的几个标的都是去年以来最好的，相信也应该有一定的斩获。一个好的交易员从不回头，事了拂衣去，不留功与名 … 只留下收益。祝您投资成功。

洪总您好，最近美股涨势迅猛，几个指数都创了新高。您今年一直在提示美股的回撤风险，主要依据是半导体周期进入短周期顶点，同时也是历史次高点。您也在最近LESG的分享上提到了最近这十几个交易日的走势像极了2022年大跌前的那波强力反弹。然而，与2022年不同的是，这次美股的几大指数都强势创出新高，且似乎以加速的趋势远离前高。所以想请问您对此的看法？记得您也说过，半导体周期也不排除向上冲向2021年的历史高位，即便流动性条件似乎不允许。所以想请问您，最新的模型更新是否指向这个方向？感谢！

感谢您对于我的研究如此细致的跟踪。的确，美股的走势非常凌厉，已经创出了历史新高。我在今天的专属报告中讨论了当前的行情与2000年三月美股全面泡沫化的分型结构比较（附图）如果历史重演，那么美股似乎还有几个月的时间。在十一月年度展望的分享会时，我们看到流动性指标继续冲顶，但是流动性领先指标已经开始见顶回落。流动性领先指标领先流动性三到六个月，因此回头看看二月末以来的行情。而流动性指标略微领先市场实际走势一到三个月。这个历史相关性似乎与分型结构的结论一致。一个鲜有人知的情况，是美联储最近通过公开市场操作买入了大量短债，意图压低短端收益率。规模应该在千亿美元左右。而更匪夷所思的是，美国财政部开始直接买入短债，规模几千亿美元，直接开启了债务货币化的模式。这些微观流动性的边际变化，是开战以来美股如此淡定的主要原因之一。今天的专属报告还讨论了市场微观结构的改变。这个情况在今年一月的专属报告《洪灝：2026启示录》中早已仔细讨论。简而言之，末日期权的兴起导致指数层面的波动率被压抑，市场的价格势能加强，频频出现日内反转，价格势能自我加强的情况。这就是投行结构性产品的负面伽玛效应。总而言之，美股大概率还有新高，虽然基本面分析不支持，但是作为一个交易员我们要习惯让市场价格来告诉我们市场的实际情况，而不是我们对于市场做出违背价格走势的判断，然后还闭眼梭哈。

洪总您好，您的报告和讲课中，对猪肉期都有相关指标，目前看到的观点是猪价在下半年会有改观，同时因为产能越来越集中，猪周期的波动会大幅降低，但是如果下半年粮食价格高企的话，情况又会复杂，目前猪价反弹，猪肉股似乎在关键点位稳起，想请教一下，目前走在了什么位置，未来是否有机会。

感谢提问。受严重供给过剩与消费需求疲软的双重拖累，全国猪肉批发均价于2026年4月1日跌至每公斤15元左右，为2013年6月以来最低，近乎八年谷底。生猪价格更惨跌至15年低点。这个走势与海外瘦肉猪期货的价格走势大相径庭。猪肉价格的走势如此不尽人意，主要是因为养猪也已经进入了工业养殖阶段，导致供给积重难返。大型猪企遍地开花，导致供给过剩之势愈演愈烈。尽管有关部门去年已敦促养殖户缩减母猪存栏与屠宰率以求供需匹配，产量依然持续压过消费。于此同时，需求疲软还雪上加霜。节后猪肉消费惯性回落，进一步加剧过剩困局。然而养猪的成本飙升，伊朗战事推高饲料价格，养殖利润率触及四年低点，有统计认为每头生猪亏损逾400元，真可谓屋漏偏逢连夜雨。面对危机，有关部门已加大市场调控力度。比如，新的一轮冻猪肉中央收储计划，以稳定市场运行。此为年内第二轮冻猪肉收储，旨在缓冲价格深跌对农民收入及通缩压力的冲击。亡羊补牢犹未迟也。这次收储表现出来的价格干预的决心带动猪肉股在4月初应声反弹，龙头猪企的股价都有不同程度的修复。猪周期曾经还是我的周期理论的逻辑框架中的一个因子。由于农业蛛网理论的影响，养殖户往往以市场价格作为信号来决定未来养猪的数量。这种价格决定的滞后效应导致了猪价大起大落，形成了一个滞后轮回的效应。然而，信息科技的发达和养殖业的工业化应该使得这个滞后效应大为缓解。至少理论上应该如此。然而，我对于这个问题进行的数据分析显示，其实猪周期还是在完好无损地运行，至少在过去十年里是这样的：每个猪周期三到四年，猪肉股周期领先养猪利润率周期约半年，领先猪粮比约两年（如图）当然，我们也可以从图中看到，现在的猪周期的起伏波动，远比以前的猪周期平缓多了。如果这个相关性继续存在，那么最近猪肉股的上涨很可能也预示着未来数月养殖业利润率的改善。而这样的利润率的改善应该进一步与猪肉股价的走势形成正向反馈。

洪灝：薛定谔的霍尔木兹

又是一个星期日夜晚，全球金融市场再次枕戈待旦。尽管特朗普一再安抚市场，然而，特朗普对于霍尔木兹海峡通行情况的乐观描述，很快就被伊朗方面否认。过去两周，全球市场经历了历史性的急剧波动，股市因局势超预期地缓而大幅上扬，旋即又因外交进展迟滞、霍尔木兹海峡事实上依然关闭而重拾忧惧。这种大喜大悲的态势，折射出特朗普的史诗级TACO令得市场无所适从。刚刚，伊朗宣布将不参加周一的和谈，而美国宣称万斯将不亲赴伊斯兰堡谈判。

尽管如此，我们在十多天前《洪灝：史诗级TACO》认为这场战争已经进入了降级的拐点。一方面，特朗普迫于国内的政治压力将不得不停战、见好就收；另一方面，伊朗已经被夷为平地，所有的又战略意义的目标基本已经在美军的狂轰滥炸之中被摧毁，如果美国继续打下去的话，只剩下违反国际法、将犯下战争罪行的民用目标。伊朗的诉求是退而求全。相对于三月战争刚开始的局势，双方的确回到了谈判桌上开始提出各自的条件。尽管当下双方的立场相差甚远，但是谈总比不谈好。当然，每天的新闻头条给人的直观印象与这个战争降级的事实相去甚远。但油价的确已经从120的顶峰下跌到了90附近。

美伊之间的外交局面依然障碍重重，令人芒刺在背。尽管由巴基斯坦居中斡旋的谈判仍在进行，但双方距达成最终和平协议仍有待时日。伊朗周六晚宣称尽管与美方谈判取得若干"进展"，但"诸多分歧与若干根本要点犹存……我们距最终协议仍遥遥无期"。此言不啻一盆冷水，浇熄了此前弥漫于部分市场的盲目乐观。这一清醒评估与特朗普较为昂扬的论调形成了鲜明对比，特朗普虽声称与伊朗进行了"非常良好的对话"，却也不忘敲打伊朗不要就霍尔木兹海峡问题进行"敲诈勒索"。两国官方叙事之间的龃龉，正是双方信任赤字深重、外交基础薄弱的最佳注脚。

当前两国间最紧迫且争议最大的焦点在于霍尔木兹海峡的僵局。这一承载全球近两成石油流量的关键海上咽喉，已成为美伊双方边缘博弈的角力场。周日，海峡仍处关闭状态，航运几近停滞，CNN报道称周日没有一艘油轮通过了海峡。此刻，大量油轮被迫在阿曼湾外海下锚等候，每日数以百万桶计的原油运输因而中断。伊朗方面态度强硬，明确表示唯有美国先行结束对伊朗港口的全面封锁，才会重启这条至关重要的海上贸易通道。而刚刚，外媒报道称美国向一艘伊朗船只开火打坏了船的引擎，并扣下了这条船。美伊双方各执一词，互不退让，由此形成了一种危险且极具爆炸性的僵局。这一局面不仅直接威胁波斯湾地区的稳定，更如同一柄悬于全球能源市场之上的达摩克利斯之剑，随时可能斩断本已脆弱的供应链。

核问题争端则使本已步履维艰的谈判更趋复杂。特朗普曾于上周五高调宣称伊朗已"同意几乎全部条件"并将移交浓缩铀，此言一出，市场为之振奋。然而，伊朗方面旋即在数小时内予以驳斥，指称美方说法与事实不符。这一戏剧性的反转险些使当时看似稍有起色的和谈进程功亏一篑。美伊双方在关键事实陈述上的南辕北辙，凸显了外交进程的极端脆弱性。双方之间缺乏基本的互信机制，任何一方的片面宣示都可能被另一方解读为舆论战的一部分，从而加剧了交易员误判的风险。

鉴于停火协议将于本周三到期，时间正以分秒计的速度流逝，局势之紧迫不容置喙。特朗普已宣布美方谈判代表将于周一紧急飞赴巴基斯坦与伊朗方面举行面对面会谈，此举被普遍解读为最后期限前的一次孤注一掷的外交冲刺。然而，鉴于双方尤其在霍尔木兹海峡控制权及核设施核查范围等根本性问题上仍存在难以弥合的鸿沟，能否在此般极端压缩的时间窗口内实现突破性进展，实令人心生疑窦。市场虽期盼佳音，然现实条件却不容过分乐观。昨夜，美方称副总统万斯出于安全考虑将不会亲自带队前往伊斯兰堡谈判，美国代表团将由特朗普的女婿Kushner和Witkoff。上次伊朗和这两位谈判的时候，伊朗包括最高精神领袖在内的二十多位高层被美以刺杀。

在我们认为战争进入了降级拐点之后的过去两周，全球股市经历了一场堪称为史诗级的反弹，其幅度与速度均令人侧目。此轮涨势主要由美伊和谈的乐观憧憬及霍尔木兹海峡短暂重开的利好消息所驱动。标普先是一口气跳空到200天和50天均线上高开，为自2003年来二十多年的历史以来第三次，随后便展开了次轮史诗级的行情，引领全球市场上行。经过了十三个交易日史无前例的连续上涨之后，美股已经收复了开战以来的失地并创了历史新高。历史上，出现美股用如此短的时间从如此超卖转为如此超买的情况只出现过另一次，也就是1982年当时的美联储主席保罗沃尔克战胜了通胀开始历史性的把基准利率从13%开始降息的时候。过去三周也是历史上第一次标普指数每周都上涨3%，而且一周高于一周。一时间，全球股市颇有否极泰来、一扫阴霾之势。

然而，此番反弹的可持续性在刚刚过去的周末便遭遇了严峻的现实检验。随着霍尔木兹海峡仅开放一日后便再度关闭的消息传来，沙特阿拉伯Tadawul全股指数在周日的交易中应声收跌。这一猝不及防的反转无情地揭示了市场信心的脆弱本质——看似坚不可摧的乐观情绪，实则建立在外交进展一帆风顺这一沙上之塔的假设之上。股市内部的板块轮动亦揭示了投资者行为的深层逻辑：上周五受惠于油价下跌与地缘风险降低的预期，美国航空股与非必需消费品股联袂上扬；与此形成对照的是，能源巨头与化工类股则因原油价格回落、利润预期承压而黯然失色。国际原油期货价格单日重挫逾百分之十一，回落至每桶八十三美元附近。此外，此番涨势并未局限于股市，其涟漪效应已清晰传导至信贷市场。数据显示，投资者正大举增持评级较低、风险较高的企业债券，同时对评级较高的债券进行减持。这种对风险资产的追逐，折射出一种普遍的笃信——即中东战事的阴云正在散去——直到周末。

刚刚，伊朗议会发言人发推称Vibe-Trading 情绪交易更好的标的其实是油价。因为油价背后有原油（Dated Brent）的实际支持，但是美债后面其实什么也没有。

在两周前的专属报告《洪灝：史诗级TACO》中，我们分析了战争中对于交战双方的一个残酷的事实：战争最终的胜负手，并非哪一方的军力更强，而是哪一方更能忍受战争带来的苦难。由于金融市场对于消息面的敏感性，特朗普忍耐的程度必然远远的弱于伊朗这个已经存在了5000年的文明。因此，在交战之中，特朗普的TACO将比伊朗BUCKLE更早到来。尽管如此，每天的新闻头条和特朗普的信口雌黄依然无时无刻地困扰着交易员。

在过去几天市场和美伊战况出现史诗级反转再反转之后，我们应该如何交易？

市场波动率骤升与周末风险溢价高企将是首当其冲的挑战。交易员们纷纷要求更高的溢价，以补偿市场休市期间因无法及时对突发新闻作出反应而可能蒙受的损失。这种"周末风险溢价"的显著抬升，是市场对不确定性加剧的本能反应。然而，我们也注意到了，美股整体市场的隐含波动率高度远远地低于历史上市场或者经济危机时出现过的高度。我们认为这并非意味着市场对于当下的中东局势置若罔闻，而是整体的市场交易结构发生了变化。在今年开年的第而篇专属报告《洪灏：2025后示录》中，我们讨论了当下美股期权交易旺盛而产生的新的市场结构。我写道：

“再比如，交易员一定会发现，美股的日间修复能力特别强。往往开盘势如破竹的下跌之势在亚洲盘一觉醒来之际早已烟消云散，帮助亚洲盘开红。这种盘面很可能是拜当下非常流行的ODTE“末日期权”所赐。由于这些期权的成交量巨大，而美股的衍生品成交量已经超越了现货，发行这些期权的投行将不得不持续地进行风险对冲：它们发行一个末日期权，就要在当天把这个风险口对冲掉。因此，国际投行巨头的这些日间风险对冲交易自然压低了市场的波动率。换言之，这些投行提供了一种方便市场散户投资者做空市场波动性的工具。本质上，做多市场就是做空波动性，下注市场不断上涨就等于看跌市场波动性。顺便说一下，近年来非常流行的一种投行雪球产品，让投资者在一组股票的股价在区间波动的时候可以保本并获得较高的收益率，其实就是让投资者在不自觉之间卖了一种市场下跌的保险，投资者获得保险费也就是期权权利金，但在市场暴跌跌破区间下沿的时候就要接盘，并放弃市场上涨的空间。然而，请思考一下：如果所有人都在卖市场暴跌的保险，下注市场波动率下降，那么交易的对手盘是谁?这种交易的双方，各自承担了什么样的风险?曾记否，2018年一月的那一场“波动率的末日审判” (volmageddon)? 2025年间，我们身处指数波动率与个股波动率剧烈分化的“相关性离散”格局。纵使标普500指数表面静若止水之下，个股实则暗流涌动。巨型权重股常呈现剧烈独立震荡，宽基指数的波动性却稳若泰山。这种现象源于个股走势彼此脱钩、相关性离散：当一个人工智能宠儿飙升时，另一科技巨头却若即若离、漂移不振，阻止了VIX的同步波动。这种市场个股相关性离散的环境给了被动投资者一种虚幻安全感，使其误将指数层面的平静等同于系统风险被牢牢地锚定。”

简而言之，即便是美股市场以史无前例的速度抹去了开战以来的跌幅，并以史诗级的速度创出了历史新高，这并非市场风险解除的标志，而反而应该是交易员警惕风险的时刻。我们周末的以历史相关性为基础的分型结构显示，美股现在的走势，与2000年美股泡沫化的最后阶段的走势相关性极高。当然，分型结构并不能成为我们投资交易的逻辑基础，但是两段极端时间内如此相似的市场走势，还是值得记录一下的(如图)。如果2000年时候的历史再度重演，那么美股技术上的确很强显示在未来几个月中很可能还有新高，但也将是它迈向历史性高点的朝圣之旅。

油价飙升所引发的通胀连锁反应与央行政策困境，构成了更深层次的威胁。然而，早在四月二日的专属报告《洪灏：史诗级TACO》中，我们预警了油价很可能在120左右已经是阶段性高点。随后，尽管新闻头条依然偏负面，但是油价的确从120的高点回落到了90以下。当然，周末的突发消息和美伊和谈的变数导致周一油价开盘跳升了7%，其对于美股期货和亚洲盘开盘的压力可想而知。经历了短期的历史性修复之后，标普日间线显示标普有调整的需要(如图),之前跳空的缺口附近成为技术上的测试支持位置。

当前股市的定价已提前计入了大量乐观预期，这使得市场面临显著的非对称风险。股市近期的扶摇直上似乎已全然押注于和平协议的达成，而若要延续此轮升势，则需要来自石油市场与固定收益市场的明确信号予以佐证，以确认战争风险确已消散。然而，油价与债市的表现却相对谨慎，与股市的亢奋形成了微妙反差。投资者在当前阶段宜秉持如履薄冰的审慎态度，将目光聚焦于资产组合的分散化配置同时保持高度的战术灵活性，以便在市场因恐慌而出现错位时捕捉稍纵即逝的机会。如果真如伊朗议长所说的，市场把主要矛盾的表达方式转向美债，同时，美债长端收益率由于做空压力而上升，但是短端由于美联储降息预期和美联储最近在公开市场上进行近一年来最大规模的、为数千亿美元的公开市场操作而降低，那么美债收益率曲线将进一步陡峭化。而2022年俄乌战争之后，美债收益率的进一步陡峭化也意味着短期美股市场压力(如图)。

当周一清晨亚洲市场的交易钟声敲响之际，全球投资者正伫立于一个至关重要的十字路口。未来短短数日的风云变幻，或将决定未来数月乃至更长时间内全球金融市场的运行轨迹。过去一周那场令人咋舌的反弹，虽在一定程度上修复了市场信心，但其根基却建立于远非笃定可靠的外交进展期望之上，有镜花水月之嫌。鉴于停火协议的大限将于周三无情到来，而美伊双方在霍尔木兹海峡控制权及核问题等核心议题上的立场差距依然判若鸿沟，军事冲突再度爆发的达摩克利斯之剑依然高悬。综合各方分析人士的审慎评估，倘若停火期满之际未能传来达成全面和平协议的佳音，美股之前史诗级的跳空缺口很可能将再次成为压力测试区域，伴随着波动率的飙升、原油价格的报复性反弹以及恐慌情绪跨资产类别的无情传染。当前风险收益比所呈现的这种显著的非对称特性，美股与2000年3月泡沫破灭前的走势相似之处，美债收益率的陡峭化以及标普日间线的技术结构，明白无误地警示着每一位市场参与者：在此多事之春，唯有以如履薄冰之心应对，方能在惊涛骇浪中觅得一方周全。归根结底，未来数日或将来临的压力测试，检验过去一周驱动市场走高的乐观情绪究竟是持之有故的先见之明，抑或仅仅是投资者低估挑战艰巨性后的一场虚妄狂欢。无论最终结局如何，其对地区稳定与全球金融市场的利害关系之重大，皆可谓无以复加。

洪灏 2026.04.20

0419

栋哥0419

现在各路资金都在回补仓位，而且一窝蜂往TMT景气报团跑，如果美伊在期间进展超预期，再加上特朗普访华之类的利好刺激，搞不好五一前后就是一个成长指数的小高潮，最后一波看空的和踏空了光的领导进来买单。当然，星主从来不想当神棍，你要去结合这其中的假设动态思考，不要搞个大新闻说星主觉得五一见顶🤣 就算到时微观结构极端恶化了，市场还足够宽广，有很多机会可以挖掘。

Lance：踏空的领导会不会另开一桌呢 2026-04-19 18:53 自上而下回复 Lance：证实和证伪一样难的题不做

从思考深度看一家研究所的团队水平： Lv1:还在数军舰，看新闻，提示风险 - 抖音水平 Lv2:看到美股新高了，A股持续反弹，开始看多 - 泯然众人水平 Lv3:看多，但看到创业板大涨，开始总结当前市场基本特征是景气抱团，并给出板块推荐 - 平均水平 Lv4:总结本轮景气抱团的机理，开始关注市场未来交易和产业层面的脆弱性 - 高于平均水平 Lv5:从时间和空间维度分析本轮景气抱团，给踏空的领导指出抱团板块的上车机会和非抱团板块的选择 - 较高水平 Lv6:从较高维度分析本轮战争对国内经济和资本市场的影响，结合资金面和政策面分析3个月以上的市场走势，给出牛市节奏的时空判断 - 高水平

Behind Trump’s Public Bravado on the War, He Grapples With His Own Fears 豪赌霍尔木兹：特朗普的伊朗困局与战争底色华尔街日报，April 18, 2026 9:00 pm ET

恐惧的阴影：从历史废墟中醒来 在那个近乎空荡的白宫西翼，总统特朗普的冒险精神似乎终于撞上了现实的南墙。消息传来时正值耶稣受难日：一架美军战机在伊朗被击落，两名飞行员下落不明。特朗普对着幕僚咆哮了数小时，怒火中夹杂着不安。此时，全美油价已攀升至4.09美元的高位，而他脑海中挥之不去的，是1979年伊朗人质危机的梦魇。那是美国外交史上最惨痛的滑铁卢之一，也是特朗普眼中的前车之鉴。 “看看吉米·卡特当年的下场，”他在三月就曾这样警告，“那场营救行动的失败直接葬送了他的政权。那简直是一场灾难。” 密室里的“暴躁统帅” 尽管特朗普叫嚣着要军方“立即救人”，但现实却无比骨感。自1979年政变以来，美军在伊朗几乎没有任何地面落脚点。要在地形险峻且防空严密的伊朗腹地完成救援，无异于火中取栗。为了避免总统的急躁干扰专业判断，高级幕僚们在处理分钟级战况更新时，选择将他挡在决策室门外，只在关键节点进行通报。与此同时，伊朗革命卫队在社交平台上炫耀着美军战机残骸的照片，局势一度剑拔弩张。直到周六深夜，第二名飞行员在“万分惊险”的撤离行动中生还的消息传来，特朗普才在凌晨两点沉沉睡去。这场本可能导致他政治信誉破产的危机，总算惊险避过。 复活节的狂言：疯子理论的实践 仅仅休息了六个小时，那位热衷于“推特治国”的总统便在复活节清晨再次上线。这一次，他瞄准了伊朗最致命的命门——霍尔木兹海峡。 “把那该死的海峡给我打开，否则你们就等着下地狱吧！”他在贴文中用极具冒犯性的语言叫板，甚至为了增加讽刺效果，还诡异地加入了一段伊斯兰祷文。这就是典型的特朗普式战争观：在战争狂人与和平鸽之间反复横跳。他时而叫嚣开战，时而又在幕后担心局势失控。更让人匪夷所思的是，即使在战事胶着的时刻，他仍能心血来潮地拉着顾问讨论白宫舞厅的装修图纸，或者为中期选举的筹款金额操心。 “鲜血与黄沙”的诱惑 特朗普曾用“鲜血与黄沙”来形容中东，以此表达他对陷入泥潭的厌恶。但在今年二月，在以色列总理内塔尼亚胡的一番劝说以及林赛·格雷厄姆等强硬派的怂恿下，他动摇了。他曾在委内瑞拉行动中尝到了甜头，误以为伊朗也会像多米诺骨牌一样瞬间倒塌。然而，战争进入第二个月，所谓的“六周闪电战”已成空谈。随着伊朗政权更迭为更激进的军方派系，这场战争正变得愈发深不可测。 后方的焦虑：油价与勋章 在华盛顿的深处，焦虑在蔓延。能源大亨们对油价的暴涨感到不安，欧洲盟友则对特朗普的单边行动保持距离。特朗普甚至在私下嘲讽马克龙，埋怨盟友们“见死不救”。最令人啼笑皆非的一幕发生在白宫的一场招待会上。在刚发出“毁灭文明”的战争威胁后，特朗普竟然对宾客们感慨，觉得自己应该获得“荣誉勋章”。他绘声绘色地讲述了自己在第一任期视察战区时飞机降落的“惊险一幕”，以此证明自己的勇敢。这种将国家战事与个人英雄主义、甚至地产业式的细节控（如地下舞厅建设）混为一谈的行为，让华盛顿的精英们感到前所未有的迷惑。 结语：未知的终局 目前，特朗普正试图通过一种“不可预测性”来逼迫伊朗回到谈判桌。他在复活节后发出了最后通牒：要么12小时内签约，要么面临“文明的毁灭”。虽然他在截止日期前最后一刻宣布了暂时的停火，但谁都知道，这种脆弱的平衡随时可能崩溃。这位靠直觉治理国家的总统，正带领美国走入一片从未被踏足的军事迷雾中。正如他自己所说，他正试图“拯救世界”，但世界看到的，却是一个在权力的过山车上疯狂加速的舵手。

下周要注意的几件事 1、与市场共识不太相同，个人认为这次伊朗问题很可能使中东的地缘溢价再下一个台阶，而不是再上一个台阶，资产价格中枢应比战前高，油价中枢应比战前低。2026年的美伊冲突是2023年阿克萨洪水事件的大结局，甚至有可能是伊朗2018年以来激进核浓缩计划的收尾。经过这几年，伊朗的代理人体系被彻底拔除，其最后营地黎巴嫩真主党陆上（经叙利亚）和海上支持通道都被堵死；伊朗和其盟友的核心领导层（霍梅尼、纳斯鲁拉和辛瓦尔）已基本都被击杀。2026年的美伊冲突是矛盾从破到立的转折点。目前，伊朗还可以在海峡问题上保留一点掌控力，但已经是外强中干状态。客观上来看，现在伊朗的唯一可行策略是将核这张牌打出最大效用，换取经济制裁和安全保障。特朗普这边为了政治前途，寻求体面退出，也不想被以色列带节奏。所以这个阶段，伊美双方的调门越喊越高，但实际越来越务实。未来出现一个逆转2023甚至2018年以来局势的大deal的概率越来越高。未来几年的中东矛盾将逐渐从伊以问题转移到以色列和逊尼穆斯林世界的竞合，伊朗已经进入一个长达几年的韬光养晦期。诚然，以色列铲除伊朗和黎巴嫩政权的中长期目标不会变，他还会在未来的几年持续搞事。但在短期，资产价格有望从单纯的脱敏开始交易更低的中东地缘溢价。从美国罗素2000标普500等偏周期股指的走势能看出，这不是天方夜谭。 2、A股这边，有一个重要问题被忽略，那就是新一轮的资产荒正在形成。上一轮资产荒诞生于25年中，当时M1开始持续活化，货币宽松不断，但实体经济表现一般，居民资产不满足于固定收益，开始配置固收加产品。25年10月以后，资产荒程度有所下降，一是宏观政策开始强调“跨周期”，货币明松实紧，二是权益市场赔率有所下降，三是房价又开始一轮流畅下跌。但在今年2月以后，情况有所变化。首先是央行为了对冲战争和内需下滑，开始持续放水，目前短端流动性正处在近十年最宽松的阶段之一。其次，人民币还在持续升值，结汇资金源源不断。另外，A股一部分新兴行业的产业趋势和利润被持续验证，随着年报和一季报的发布，又回到了偏合理的估值。这几个因素结合，可以看到国内的长债首先迎来了一波配置盘。合理假设，随着风偏的回升，未来一两个月，这波过剩的流动性溢出到股市是非常可能的。机构资金方面，粗略调研下来，3月减仓的资金并未完全回归，而且年初以来新加的权益额度也都是偏富余的状态。所以，这轮行情的后赔很足，很可能不是一个单纯的反弹行情，而是超越三月高点的一波主升行情。市场的任何犹豫都是加仓的机会。当这轮反弹的兑现资金被换手出局，逼空就开始了。这波先看创业板历史新高和大盘4400点。 3、在5月之前，以持有景气大盘成长为主，市场走风格不走板块。创业板权重的业绩好、估值低，但其他行业（除资源外）的业绩和估值都不算匹配。流动性总在追求高成长，未必追求高赔率。5月之前，创业板权重的产业趋势和业绩预期会不断的被验证和加强。除了A股的年报+业绩快报，还有4月底的谷歌大会和几大CSP的财报。所以4月注定是一波创业板的主升，而且这波主升有可能延续到五一节后，直到创业板到历史新高附近。这个阶段，持有创业板或创50ETF是最佳策略，很少有主动资金能跑赢指数。5月以后，指数进入高位震荡，市场可能从景气抱团切换到市值下沉+高切低。到时再找其他机会也不迟。当然，现在已经可以左侧去做一些类似的切换了。 4、右侧机会，除了创业板权重中的光通讯、电新外，可以关注锂和国产AI。而且仓位要逐渐集中于业绩最好的几只，尽量减少分散。 5、左侧机会，优先找业绩向好+错杀的板块，然后再找超跌板块。成长中，游戏、互联网、券商、某些有色（金银铜锡铝钨铀）、电力设备都属于业绩向好+错杀的。超跌中，地产、软件、某些化工值得关注。 5、现在要特别注意软件板块的机会。目前是“AI毁灭论”和“HALO交易”第一波的末期，市场对软件进行无差别杀跌。但最近micheal burry和黄仁勋都开始发表不同看法，IGV、恒生科技、美国七姐妹也跌不动了。核心是，市场越来越认识到，目前形态的AI是一个自动化工具，它加强人的能力而不是替代人。软件板块的另一个催化是以腾讯和阿里的世界模型为首的新势力的诞生，接下来一个月是市场开始体验新产品，得出新结论的过程。

0417

栋哥0417

原油后面的剧本：短期迅速过剩，中期中枢70-75，长期中枢比战前低(假设全球经济增长不变)。大概率是W型其实化工已经到左侧买点了

Harvey：这个长中短分别是多久自上而下回复 Harvey：短就是06合约吧，中是3季度初

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栋哥0416

两点判断： 1、宏观偏弱环境下，景气抱团+市值下沉仍然是最可行的两条路。但4月业绩期结束之前，景气抱团优先级高于市值下沉。这是一波非常罕见的创业板业绩上修行情。反应在市场上，就是“不涨AI就涨电新”，那就是一个创业板流畅的指数行情。这个阶段，最好的标的也许是创业50ETF。不管你有多么看好单支标的，最终未必能跑得赢指数。而且星主认为，创业板和创业板50在业绩期结束前就会双双破历史新高。 2、4月的主线是AI硬件的业绩释放，还有4月22号的谷歌大会。无论是EPS还是PE，催化都比较足，所以这个月算力硬件和算力租赁占优。但随着月底临近，这些标的都涨高了，软件会逐渐进入主流视野。不管是高切低也好，还是市场认为又有逻辑了，整体上，对软件和游戏的投资更加贴近5月市值下沉的策略。可以提前布局。

过去的一周，星主的仓位已经打到105%了，就这样吧，听天由命

这个happyoyster一定要高度重视了，中国公司已经是视频生成的t0梯队，大模型只是t2，世界模型是弯道超车机会，有可能上来就是t0

年初那一波股市大涨是外汇占款的流入，加上各大机构的新增权益投资。当时在星球里讲过，一季度是A股史上流动性最好的阶段之一。后来这个过程被战争、队跑路和一些监管因素打断。但战争期间，国内的短期流动性开始不断的放松，直到泛滥的状态。这是由于人民币升值的趋势没变，和央妈为了对冲信贷偏弱进行投放共同导致的。在国内开始大规模超长债融资之前，这种流动性泛滥不会有本质改变。跨资产看，由于战时的风偏不高，资金赎回股票宽基加仓债基和红利，流动性泛滥只在固收产品上表达。很多年初原定加仓权益的资金，选择了暂避锋芒。 现在战争基本结束，这些资金大概率会变本加厉的重回股市，形成一个堪比一季度初的流动性洪峰，导致股市的逼空行情。 他们为什么会重回股市，逻辑也很简单，新兴产业的业绩并没有受战争影响，甚至被一季报验证很强。A股有很多有锐度的行业，都是受益于或者不受损于战争的。 这就是星球一直看逼空的原因。3月23号，就是本年度A股最重要的配置点之一。 趁着量能还没放出来，赶紧干。当场外资金干进来，绝对不是现在的这个量能。很多低位的成长行业，比如软件，游戏，券商，我觉得都是可以配置的，拿到6月大概率是有绝对收益的。

小知识：创业板50里虽然大屁股不少，但从利润角度看，并不是一个非常大的板块。整个创50的利润才2600亿(占创业板的80%)，全A的利润则有6.9万亿，其中银行就有接近2.5万亿。放在行业中，创50和券商全行业的利润差不多。整个光通信行业利润差不多700-1000亿，大约相当于创50利润的38%，也相当于化工、机械和铝这三个行业的利润。

HALO交易疲劳，软件复辟？

过去这几年有一个教训，我发现每次自己试图从图形推断逻辑、从关联推断因果、想当然的搞滑坡推轮，最终的结论往往都是错的，反之亦然

0415

栋哥0415

再说一个fun fact。过去几十年，全球的年均用电量增速也就是2.5%左右。2022年的全球互联网每天耗电19亿度，2030年大约40亿度，其中30%都是生成式AI。也就是说，生成式AI自己，将全球用电量增速从2.5%左右抬升到了4%到4.5%左右。 2030年这2%的电量，约等于6700多亿度电，相当于5000万吨电解铝，也就是中国一年多的电解铝产量。这些铝，能生产出33万架波音747。现在全球的喷气式客机总共才3万架不到。如果换算成新能源汽车，要1.6亿辆。全球行驶在路上的新能源汽车也才1.2亿辆。也就是说，现在AI的电网建设，相当于重建一套中国的电解铝工业。说大不大，说小也不小。小在电力消费增速仅仅抬升了2%，大在每年几万架的飞机和几亿辆的汽车被白白烧掉了。其中有很大一部分，转换成了毫无意义的AI crap。

其实市场对国产算力有过于乐观的地方，也有过于悲观的地方。比如万亿参数的稠密模型，每推5000token，国产卡和海外卡各花多少钱？按照运算量=参数量x 2 x token计算，假设美国电价是中国的1.7倍，如果都用B200推理，按25%利用率，需要用0.15度电，在中国推理成本大约7分钱，美国推理成本大约一毛2。但是，国产卡效率远低于B200，假设国产卡单张功耗是400W（A100水平），那么B200的纸面能效比大概是国产卡的3.6倍。再假设国产卡算力利用率15%-20%，B200的算力利用率35-40%，那么B200的集群效率是国产卡的7倍。 也就是说，即使中国电价便宜一半，但由于硬件效率和互联瓶颈，单次推理的纯电费成本中国是海外的大约4倍。 如果你再考虑打到一个16卡B200节点相同的吞吐量，国产卡要用144-160张，也就是2-3个机柜，海外只需要半个机柜，国内机房租金、运维、水冷系统的基建成本会高出5倍以上。 总体来讲，如果将折旧也算上，国产卡单次推理成本是海外的6-10倍。 同样的经费，在大模型研发端，中国团队训练和迭代次数是海外的1/8，同样的模型，中国的API定价需要是海外的6-10倍。如果这么算，中国的电费根本就弥补不了中国的算力劣势，token出海逻辑是扯淡的。但为什么中国的coding plan和API售假能比海外低那么多？那就得讲讲工程创新了。中国的模型基本上都是MoE模型，激活参数量只是海外稠密模型的十几分之一。而且，很多用了FP8/INT4低精度量化+自研算子+KVCache优化，将模型的成本进一步下降。另外，中国厂商的标注成本（人工成本）和模型研发成本（靠蒸馏别人的）要远远低于海外，摊销的研发成本也小。所以中国模型的实际推理成本确实是低于海外模型不少的。那么中国模型这么搞，牺牲了什么呢？更高的幻觉，更差的长上下文能力。这种差异在Agent和Coding能力上，可能会无限放大，导致最终一个“能用”一个“不能用”。 也就是说，海外的模型用几倍的推理价格，换来了顶尖的能力和可靠性，国产模型便宜又大碗，但实际表现靠不住。 你能做的，人家也能做，只是人家选择不这么做。国内模型售卖的是商品，海外售卖的是顶尖智慧。这是两种不同的商业模式。国产硬件和海外硬件的性能差距，未来几年可能是持续拉大的，明年我们还在用N+2制程的卡和400G的光互联，海外已经进化到了Rubin Ultra和3.2T互联，所以单看竞争格局，应该对国产硬件越来越悲观才对。但要注意一点，现在国产模型已经处在“能用”和“不能用”的分水岭上。海外的模型能力也在进化，但到了一定的程度，边际回报会降低。国产模型可以不断的通过蒸馏“致敬”海外模型。假设现在海外模型的能力是100，明年可能是120。现在国产能力是70，明年可能是100。到了明年，国产的能力就到了“能用”的水平，到了Anthropic现在的“奇点”状态。明年的国产卡效率也会提升不少。想象一下，到那时，如果国内推出一个和目前Claude Max能力类似，但售价几分之一的plan，让开发者每月花千元以内就能放开用，那么就可能出现“尊界干掉迈巴赫”这种中国制造经典时刻。尊界永远成为不了迈巴赫，迈巴赫也永远成为不了尊界。

Harvey：那现在好像是迈巴赫vs纳智捷🤣 自上而下回复 Harvey：纳智捷好啊，利好算租 ZC：所以就看国产预训练不足靠蒸馏后训练补能不能补到100分咯？自上而下回复 ZC：这个不是预训练的问题，即使同样的参数量同样的性能，你的成本也是海外的好几倍

洪灏0415

看了一下留言我希望补充说明一下。如图，我在1）二月初的时候在万得公开讲座中说要“控制杠杆，降低仓位”；在2）的时候认为风险资产有更好地买点；3）的确是二次探底，给交易员一个更好的胜率更高的买点。从1）到3）大约3000点，>10%跌幅，期间，我还先推荐了能源然后又预警了原油>20%的暴跌，并且逆共识地提前预测战争降级。然后还有人留言埋怨我，真的是令人无所适从，不吐不快！

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栋哥0414

星球明确：不看反弹结束，看逼空行情。到6月的夏季行情已经开始了。无论从减仓资金、场外资金、上市公司业绩、国际环境、民族信心还是政策面看，这轮行情的后赔很足。不要犹豫，犹豫就会被甩下车。

当前的债市处在一个非常微妙的时刻。债市刚刚经历了历史上一段非常流畅的走陡行情。这段行情从25年初开始，已经长达一年零2个月，中间几乎没有回调过。在本轮走陡的前半段，市场交易的是“适度宽松”，也就是央行为了物价回升目标不停的降准降息，短端下的比长端快，属于“类牛陡”行情。大约25年Q3以后，各行各业开始出现点状的涨价，股市中化工等板块开始抢跑，市场开始交易26年某个时点PPI回正。在去年的11月，央行开始透露出“跨周期调节”的意愿，“适度宽松”实质上结束，债市开始走熊陡。相比之下，18-19年的走陡完全是因为流动性宽松，是牛陡。但在这个时点，债市开始出现不同的意见，债市认为，这轮回升的外需依赖性很强，而且价格的上涨并非出自需求，而是供给。那么，后续外需因为滞胀走弱，或者高价开始抑制需求，都会导致复苏夭折。PPI在几个月后就会见顶。所以，这三周债市开始做平曲线，TL开始有配置盘。 在股市结构上，股市讲的故事和债市区别不大。三驾马车里，消费和投资都不行，只有出口行。内需相关板块一直在给AI+新能源+资源输血，不断的有人被打败加入TMT的行列。换成债市的语言，仅有价格回暖不足以推导出后续出现投资，仅有服务消费回暖不代表就业会改善，故后续GDP增长没有指望。股市里的科技板块其实和债市做平者是同一个阵营。 但星球给出一些其他的观察。首先，尽管中东动乱，但本轮资本流入周期并没有中断的意思，人民币还在升值，结汇情绪高涨。其次，股市的上涨趋势也未变，财富效应仍然在累积，高端消费和服务消费在先于大众消费回暖。最重要的，北上深的某些地产刚需盘已经跌出经济性，小阳春一直在超预期。在这里，星球先不给出方向性的判断，你要自己去思考。 在这个位置，债市表达的走平意愿，是否低估了年中地产可能的进一步回暖？若是，长端债券到这里的反弹已经比较到位了，短端又是维稳状态，那么债市会重回熊陡。若利差回到21年的高点，至少还有40bp的走陡空间（为什么看21年，因为权益目前正在朝着那时的估值迈进，这个估值是上市公司盈利增速决定的）。若地产在银四后出现明显的下滑，那么走平的交易会获得成功，直到三四季度的某个时点，市场开始交易宽松的回归。 股市也一样。债市的走平，相当于资金进一步押注中小创和外需，不做任何高切低，在目前的结构上再走一步。但一旦出现相反变化，那么该结构会受到很大冲击，低位的板块会突然具有较大赔率。多思考。星主没有立场。

这个位置的地产股需要看一看了。毕竟年初说的资本流入周期+财富效应+高端消费回暖的趋势并没有变化。而且一线很多高租售比区域已经开始涨价了。这不是政策刺激出来的，是经济规律。

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栋哥0413

有色即将重回欢乐豆😜这次是坚实的需求支撑，不再是单纯的流动性了。铜、铝、锡、钨、钽等金属，都在这轮下跌中通过实打实的需求证明了自己

为什么说这个位置的创业板几乎一定会过历史新高？

图一：看去年、今年明年的创业板预期盈利增速，全部在20%以上，今年更是接近40%。

图二：在2013-2015、2019-2021这三年连续盈利增长20%的年份，市场给创业板的估值中枢是75倍，也就是2x PEG。在高增开始的第一年，市场会大幅提一下估值，提估值的幅度和盈利增长的幅度大概在3：2。但去年创业板恢复增长后，市场第一年提的估值和盈利增长仅有1：1，今年的盈利增速是去年的2倍。

图三：2026年非常特殊，是创业板过去6年中唯一一年到二季度还在上调全年盈利预期的。这说明市场年初预期低，但实际业绩表现有更大可能超预期。

图四：在这种增长下，市场居然只给40倍估值，处在过去十六年的40%分位，远不及2015年和2021年顶端的80多倍，而且这还是TTM估值，出了25年年报以后会更低。但分析创业板内部三大权重，光通讯、电新和券商，其实盈利都是有持续性的，都不太依赖于宏观。这和2021年的宁组合、2013年的TMT并购潮比起来，要坚实的多。

今年的创业板业绩增速跟过去差不多，盈利质量又比历次高，现在给26年40-50倍（也就是13.12-16.4万亿）一点也不过分吧？现在创业板的市值只有9.49万亿。可以自己算算上涨空间有多少。

这就是星球开始看创业板历史新高的逻辑。

星主一直认为没有什么磨底，市场会在极度悲观后很快进入新的疯狂状态，所以也从来不建议你去高抛低吸，对买方来说一定要选一个方向，而且机会只有一次。这次的底气在于A股几大支柱产业的业绩还是加速向上的，都是产业链中核心供应商，而且促进其业绩的都是利率不敏感因素(活跃资本市场、能源替代、AI)。HALO交易一直没结束，A股是HALO交易的链主。

狸（锂）在4-6月的盈亏比比较合适。盈面：现实越来越紧张，下游库存只有10天到2周，惯常都要6周左右。紧张的原因主要是需求层面，新能车单车带电量猛涨+储能订单重组+电芯扩产。供给层面，津巴虽然放开了，但4-6月没有到港，矿的成本也提高了（需要建加工厂并交税才能运出来）。另外，还有澳洲柴油悬而未决的问题。亏面：澳洲供给没有实质扰动，而且津巴放开超预期。前者，市场并没有很充分的交易这个问题，都是按很实际的供需情况交易的。后者，再怎么放开，那也是6月以后的事情。所以，现在股票和产业的预期不一样。股票的预期是就算下半年供需转松一个季度，这两个月的盈亏比合适；产业的预期是，只维持极限库存、刚需采购，赌下游景气度起不来，如果起来了，那就要让出份额了。在4-6月之间，多头的话语权会越来越足，有一点点新增扰动，狸就过18万了。产业可能会出现超额囤货。股票端则会发现，狸还在18万，但股票会过前高，这是长期供需形势决定的。股票的卖点在6月中旬左右，当狸价涨上去，但股价将其过分的长期化，还有源源不断的资金涌入板块。

上周四开始和几家机构(绝对收益为主)交流的简单结论 1、最恐慌的时候剁了不少，现在还没完全加回来，仓位普遍在2-4成。 2、后续仍然看不清，但最差的时刻已经过去。 3、战争对A股有影响，但不是毁灭性影响。后续的投资机会在缩圈。 4、两种策略，景气度抱团和市值下沉。五月之前倾向于景气度抱团，五月之后市值下沉会回归。高切低有赔率，但没人有能力和意愿守株待兔。

星主不做评论，但星主一直遵循两点经验法则： 1、A股最好的指数性机会诞生在众人的犹豫中。 2、A股成长股最好的投资机会在从朦胧到清晰时，而不是可以算业绩时。很多股票即使兑现增长前景，一辈子也回不到从朦胧到清晰那个阶段的高点

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栋哥0412

4月11日深圳星友会会议纪要宏观政策与化债周期当前市场处于一个关键的政策与信用转型期。国内化债周期的终点明确在2027年6月，涉及约10万亿的规模。针对高达70万亿的隐性债务，管理层采取了“分类处理”的原则：对于承认的10万亿债务，允许自主上报并纳入国债范畴进行滚续，由国家信用兜底；而未被承认的债务则需通过市场化手段化解，包括仅偿还本金的10-30%并实质性违约，以剔除利息负担。 2024年后，化债政策与提振资本市场高度配套。在财政压力下，科技创新难以完全依靠政府投入，通过股权财政和打造资本市场正循环，引导社会资金进入科技领域成为核心逻辑。社保和年金等顶级操盘手已入场。目前创业板的改革（如放开第四套标准、允许收购不满3年的科技企业）表明管理层认为市场人气仍需呵护，资本正循环周期预计会维持半年到一年，政策短期内不会让市场转冷。权益市场：指数分化与估值逻辑上证指数目前估值处于过去10年的高分位（99%），主要原因是去年盈利增速（约5%）难以支撑现有的指数涨幅，市场已经提前透支了2025年的增长预期。对于险资和券商自营等追求绝对收益的机构而言，今年大盘层面的空间有限，市场将进入极致分化阶段。相比之下，创业板更具吸引力。目前创业板TTM估值约40倍，处于过去10年的中位数水平，远未达到80倍的历史顶部。三大核心板块——AI、券商、新能源的盈利增长在今年年中前具有持续性。

AI与光通信 AI板块目前呈现“越涨越便宜”的状态。光通信领域格局最好，虽然价格每年下降15%，但利润仍在提升，未出现恶性竞争。 • 二线光模块业绩普遍低于预期，说明行业尚未开始大规模内卷。 • 主要关注点在6月，特别是OCS等小光模块在谷歌Cloud Next等事件的催化。 • 光互联的渗透率提升速度甚至高于HBM。

新能源与储能新能源景气度正处于纠结期后的持续期。 • 电池端：宁德时代电池依然紧缺，交期需3至5个月。储能电池正显著挤出车用电池份额。 • 储能需求：欧洲由于调峰能力差，正处于“弃光补储”阶段，去年至今已有15个国家推出相关政策。国内则通过容量电价补偿，提升独立储能电站的经济性。 • 碳酸锂：价格在15万至17万之间波动。15万时具有较好的经济性（IRR约6-8%），20万以上需求放缓。预计4至7月现货下跌空间有限，股票仍有投资盈亏比。

金融与出海板块 • 东方财富：随着市场成交中枢上移（2025年预计1.5万亿至2万亿），预计有20-30%的盈利增长。 • 重卡出海：东南亚、中亚及非洲的矿业与基建周期刚开始，对电动重卡需求巨大。中国重卡比海外二手车更具竞争力。 • 保险与银行：保险板块受益于居民资金入市及资本市场正循环，优于银行。资源品与大宗商品全球能源与资源格局正在发生深刻变化。 • 核电复兴： 2030至2035年天然铀将出现长期紧缺。受能源安全驱动，全球核电进入重启周期。小型核电站（SMR）正被提上日程，用于支撑AI数据中心的电力需求。 • 有色金属：铜和铝的基本面已到底部。电解铝受限于4500万吨的产能天花板，且中东产能可能受冲突影响。锡、钨等品种由于现货紧缺，下游接货意愿强烈。地缘政治与国际秩序当前的国际局势类一战前的秩序瓦解期。 • 中东局势：霍尔木兹海峡的实控权成为伊朗的重要筹码。美国核心诉求是要求伊朗放弃核能力，但这需要以解禁海外资产为对价。 • 西方联盟分化：欧洲内部势力正分裂为多个阵营，西班牙、土耳其、法国等国家在部分问题上不再盲从美国。东南亚及部分南欧国家对中国制造业及品牌（如小米、国产车）的接受度正在上升。投资机构行为分析目前的市场环境下，险资等机构面临严重的排名焦虑。由于全A整体估值不低，资金倾向于在创业板中寻找增长，甚至出现类似2021年公募基金那种“集体猛干光模块”的抱团行为。量化交易仍处于黄金阶段，本质是利用散户溢价进行获利。微盘股则成为了量化资金涌入的代理变量。预计今年年中可能会出现一轮盈利预期的下修，投资者需关注从“朦胧感”到“业绩兑现”过程中的筹码切换。

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栋哥0411

下周要关注的几件事 1、美伊闹剧接近收场。纽约时报的文章验证了之前的假设，那就是这是一场以色列发起、特朗普主导的有预谋、无计划战争，具有很强的投机性和随意性。这和之前的成体系战争不同，并不适用于惯常的国际政治分析。在3月23日特朗普发推时，他就已经露出了TACO的狐狸尾巴。现在美国为了促成谈判去阻止以色列袭击黎巴嫩，更将美国想退出战争的意图公开化。后续，谈判还会有波折，伊朗还会有一到两轮要价，海峡重开需循序渐进，但总体上，最差的时刻已经过去了，后续的肥皂剧已经影响不了市场。 2、周五管理层祭出创业板改革，内容主要是放开搞活。我认为这是一个重大信号，是牛市的二次点火。前几天悲观情况下，市场认为队不会来了，“活跃资本市场”的认沽期权已经不在了。但实际上，管理层在创业板新高之际还想搞改革。历史上，这种改革只有熊末牛初阶段才有。这种改革若能生效，至少还要维持市场半年到一年的高人气。这意味着，后续维稳市场的动力和工具还会源源不断。在2027年中化债结束之前，股权财政的逻辑还要继续演绎。所以我认为，现在到6月中旬的夏季行情很可能已经开始了。创业板和中小盘仍然是上涨的主力。 3、创业板目前并不算贵。10年维度看，现在TTM PE处在中位数水平（≈40）。历次TMT泡沫的偏高点21年和14年，创业板的估值都在60多倍。高估值必须和业绩匹配，14年的业绩是并购重组买出来的，21年的业绩主要是新能源为首的宁组合。目前看，创业板的业绩增速和当时差不多（50-100%），而且AI+新能源+券商三大支柱行业的业绩都还不错，行业景气度也没看到下滑。与之相比，全A的业绩增幅也就在中小个位数。也就是说，现在的市场完全可以分为创业板和其他，看业绩的主动资金除了创业板并没有什么可买的。那么在这个位置，在政策配合和市场开始交易光模块27年估值情况下，创业板很可能从中位数估值走向泡沫化。目前先看10年75%分位，即4000点左右。上证指数先看4400点左右。

Tracy Hu ™：这个改革有没有可能类似于4000点是牛市起点自上而下回复 Tracy Hu ™：万事皆有可能

创业板指6M目标价：4000

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洪灏0410

洪灝：利好

昨夜，美股在近日美伊停火协议消息的提振之下，继续收涨。截止昨天，美股已经连续上涨了7个交易日。这是过去六个多月以来最长的一次连续上涨行情。然而，市场还是在担忧，这样的停火究竟是长期和平的前奏，还是一场重大战略升级之前的战术性喘息。毕竟，美军在中东地区集结的军力是自海湾战争以来最大的一次。

虽然美国要求伊朗把霍尔木兹海峡无条件地免费开放，让所有国家自由通行，但是“霍尔木兹通行费”危机开始逐步浮现——伊朗开始试图将向所有通过霍尔木兹海峡的商业船只强制征收过境费这一做法制度化。伊朗政府援引近期武力冲突后扫除水雷和“维护安全”的高昂成本，要求每艘大型油轮每次过境缴纳高达两百万美元的费用。此举直接挑战了数十年以来支撑全球海上贸易的“航行自由”原则，实际上已将全球最重要的石油咽喉要道的经济效用国有化。

作为回应，特朗普将这种通行费定性为国家支持的 piracy（海盗行为），并警告伊朗最好“马上停手”，否则任何对拒缴船只进行物理拦截的企图，都可能导致当前仅维持两周的休战协议顷刻崩溃。同时，过去一天内，科威特和巴林的防空系统拦截了多轮针对其海水淡化和能源基础设施的无人机袭击；而在黎巴嫩，以色列对于真理当发动了有史以来最强烈的进攻，已经造成了200多人死亡，1000多人受伤。这种攻击已完全脱离更广泛的停火框架。然而，内塔尼亚胡总理坚称，以色列不受美伊停火协议的限制，因此以色列继续对黎巴嫩南部实施精确打击。

这一剑拔弩张的环境，周六上午美伊谈判将在巴基斯坦伊斯兰堡开始。谈判的时间表被压缩得极其紧张，各方自行设定了周日晚上的最后期限，要求在当前停火窗口关闭之前，拿出“原则上的联合声明”。谈判代表团分别由美国副总统万斯和伊朗外交部长率领，巴基斯坦担任主要调解方，中国以观察员身份参与。谈判桌上的核心矛盾，在于两套提议框架之间根本性的不可调和。

美方以一项包含15点内容的提案为基础，要求伊朗完全停止所有核武器活动；伊朗完全停止地区代理势力如真理党和胡塞武装的资金支持，并要求无条件重新开放霍尔木兹海峡作为任何经济解冻的先决条件。与之相反，伊朗提出的10点计划，则要求立即解除所有制裁、美军从海湾地区全身撤退，以及在伊朗军方管理之下开放霍尔木兹海峡。显然，两组计划之间的鸿沟可谓是危如累卵，难以弥合：美国寻求的是霍尔木兹海峡在伊朗遭遇了几乎致命打击之后恢复战前的现状，而伊朗则试图将其对于霍尔木兹海峡的控制地位合法化。

过去两天的这些地缘政治局势的混乱，叠加油价大幅回调之后依然游离于100美元的高位附近，以及霍尔木兹海峡尚未根据停火协议完全开启，使全球市场的情绪有所修复但依然谨慎。这场战争到了现在的局势，唯一不多的好消息，就是我们认知上的所有“坏人”，都在忙于打仗、自相残杀——特朗普、伊朗、真理党、胡赛武装、以色列IDF。

当然，我们在上一篇专属报告《洪灝：史诗级TACO》中以及我的星球分享里，与读者分享了我认为战争”已经进入了决定性时刻“、”进入降级的转折点“，”风险资产在短期将受益，空单轧空将成为市场反弹的燃料“，等重要观点。同时，我用了我在一月二十九日预警白银将出现巨幅波动的同一组算法Algo，再次在四月二日预警了原油即将出现巨幅波动的风险。那时，战争依然打得如火如荼，特朗普一再极限威胁把伊朗夷为平地，灭绝伊朗文明。

除了以上关于”坏人自相残杀“的冷笑话之外，我们的模型显示这场战争进展到如今，还有其他的利好市场的好消息。

在上一篇专属报告《洪灏：史诗级TACO》，我在最后一段的结语中写道：“战争已经证明，战术上的军事胜利并不总能通向战略上的和平。相反，美国正在谈判的退出战争的方案，看上去更像是一场从全球贸易保护者角色中的退却。伊斯兰堡的谈判很可能达成一份停止轰炸的停战协议，但这份和平的代价，是一个更加昂贵、更加碎片化的全球经济，以及一个更加疲弱的美元。“美国世纪 American Century”正被一个多极体系所取代——在这个体系中，每一个咽喉要道都有其价码，每一个超级大国都有其极限。伊斯兰堡和谈是这场战争中的一个pivotal moment(决定性时刻),风险资产在短期将受益，空单轧空将成为市场反弹的燃料。但长期看，这次和谈很可能在昭示一个时代的终结，而非简单的回归常态。”

我们的量化模型继续显示市场开始经历了短期的技术底部而开始技术反弹。尽管周末的谈判依然如雾里看花，但是模型已经开始亮出比较明显的信号。我们看到，全球市场、美股和中国股票模型都发出了短期强裂的技术反弹的信号。这是我们上一篇报告的模型更新的延续。

模型更新：全球市场、美股和中国股票模型都发出了短期强烈的技术反弹的信号

要理解这一转变的重大程度，我们必须回溯到1956年的苏伊士危机——它为当前的僵局提供了一个可以类比的历史先例。1956年7月，埃及宣布将苏伊士运河收归国有。这条运河是连接欧洲与其石油供应及当时尚未瓦解的亚洲殖民利益的重要动脉。与当今伊朗开始宣称对于霍尔木兹海峡的控制权如出一辙，埃及的举动是对西方金融压力——具体而言，是对于西方撤销对阿斯旺高坝建设的资助的一种民粹主义和民族主义回应。英国将运河视为其大英帝国的“大静脉”,认为失去运河将标志着英国在中东的威望终结。这种执念催生了英国和法国与以色列勾结策划的一场军事干预。虽然英法入侵在战术上取得了成功——欧洲军队夺取了运河——但对于英国而言在地缘政治和金融层面却是一场灾难，最终摧毁了英国作为一流世界强国的地位。

终结苏伊士危机的主要武器并非军事，而是金融——这段尘封的历史与当前对伊朗施加的极限制裁和冲突产生了深刻的共鸣。1956年英法入侵行动进行之际，英镑开始承受着剧烈的投机压力，英国的黄金和外汇储备开始蒸发。当英国政府向国际货币基金组织寻求紧急贷款时，美国政府却予以阻止，并明确表示：只有英国同意停火并撤军，贷款才会获批。美国的这个干预相当于金融历史上第一次把美元作为武器的具象化，没有美国的金融许可，英国再也无法支撑一场大战或独立的外交政策。

当下我们看到的伊朗局势，似乎是这一动态的镜像——尽管目标不尽相同。多年来，美国一直利用美元的霸权地位孤立伊朗，对其进行制裁；而当前围绕霍尔木兹海峡的冲突，恰恰是伊朗对这种美国和美元主导地位的挑战。如果伊朗成功维持一种以非美元货币支付、或通过非西方金融体系管理的海上通行费，那么这种新的制度将标志着美国的“苏伊士时刻”——表明这个超级大国在面对一个坚定的地区对手时，已无法单方面强制执行全球贸易的规则。这很可能是一个霸权开始陨落的时刻。

这一历史类比的含义，对未来全球宏观经济和国际权力结构影响深远。当年的苏伊士危机，标志着从欧洲帝国的多极世界，向美苏主导的两极世界的过渡。而当前的伊朗战争，很可能标志着全球重新向一个新的二极世界的过渡——在这个世界里，像伊朗这样的地区霸权，凭借自身的一套联盟和非对称军事技术，能够有效挑战以美国为中心的“基于西方规则的秩序”。“战争溢价”的制度化是另一个关键影响。1956年，苏伊士运河的暂时关闭迫使全球贸易改道，能源价格飙升。而今天，廉价无人机和水雷的广泛可用性意味着，即使周末伊斯兰堡谈判取得成功，中东航运的保险与安保成本也可能永久性地居高不下。这种非对称的军事威胁确保了地理因素再次成为可被征税和争夺的资产，逆转了数十年无缝全球化的进程。

此外，“黎巴嫩脱钩”现象预示了这样一种未来：像以色列这样的地区盟友不再觉得有必要将其战术目标与全球超级大国的战略意愿对齐。正如艾森豪威尔在1956年为了维护冷战稳定而愿意抛弃英法利益一样，当今的华盛顿发现，其对地方行为体的影响力正日益受到后者自身内部安全紧迫性的限制。这种利益的碎片化，进一步增加了达成持久地区解决方案的难度。当各代表团在伊斯兰堡为周六的会议做准备时，核心问题不仅在于停火能否维持，更在于下一阶段海上贸易的规则将由谁来书写。如果美国为了避免更大范围的战争而被迫接受伊朗对霍尔木兹海峡的“管理”,那将是对美国实力边界的公开承认——就像1956年英国不得不从苏伊士运河撤军一样。这将代表着全球等级体系的明确转变，届时，控制实体咽喉要道的能力，将与控制储备货币的能力一样重要。当然，协议最终的结果如何，目前尚未有所定数。

对全球经济而言，这些事态发展的后果意味着：来自波斯湾的廉价、安全的能源流动时代很可能开始终结。权力从传统西方中心的转移，并非通过一场决定性的战役而确立，而是通过对二战结束以来确立的金融与海上规范的持续侵蚀而逐步实现的。周末的伊斯兰堡谈判是试图将这种衰落管理进入新平衡的首次重大努力。无论结果是有管理的过渡，还是剧烈的断裂，1956年英国失败的历史回响都为特朗普敲响了警钟，霸权时代日薄西山，仅靠军事强权已经无法阻挡。接下来的四十八小时将决定国际社会能否找到共同管理世界重要水道的途径，或者我们是否正在进入一个长期区域动荡的时期——在可预见的未来，这一动荡将重新定义全球商业的成本。

在1956年，苏联导弹的威胁和现代金融市场的速度注定了英国干预的失败。在2026年，则是廉价精确制导武器的扩散以及替代性金融轨道的建立，使得像伊朗这样的中等强国能够将全球经济置于风险之中。当世界瞩目于伊斯兰谈判结果时，真正正在上演的故事，是单极时代的终结，以及一个更具争议、更加昂贵、更为碎片化的全球秩序的诞生。大英帝国崩溃的幽灵提醒着人们：无论过去的荣光多么耀眼，都无法保护一个国家免受权力平衡变化和经济发展必然性的现实冲击。

洪灏 2026.04.10

栋哥0410

管理层在牛市中期情绪低迷阶段祭出资本市场改革，“活跃资本市场的”认沽期权再一次显现，属于给牛市二次点火，意义重大。对A股来说，资金面和政策面永远重于基本面。政策面中，放开搞活要比其他更重要，因为可以促进资本正循环。现上修上证指数6M目标至4400点。

这波券商是有持续性的，首先是调整特别久位置低，连医药都反弹了，这两个都是去年7月就见顶了，其次是业绩好，符合4月的审美。牛市中的超跌反弹一般会换一个板块当主线。当然，更硬的还是科创芯片。券商只是没那么性感的科创芯片

闹剧该收场了。随着美开始制约以，能化品都可以考虑从反套切换成裸空了。目前全球成品油的实际库存并不低，海峡一旦通航甚至可能造成某些能化品的全面负反馈。另外，可考虑多ru空br这种组合，ru是非油头+增长受损，br是油头+下游抵制高价，一旦形势逆转，两边都有回收的动力。股里，中证500仍然是这轮反弹的主力，估计一周内就能回弹到我们期权的目标点位。再往后要考虑硬菜了，那就是有色和海外电力设备。

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这市场里有很多历史级别的机会都是转瞬即逝的星主盯了很久，但实在没精力，这几天价差收回去一大半了，再往上就进入供需分析的范畴了

特朗普只是个孩子，孩子的话你take the face value就行了，但中国网友总喜欢拿孙子兵法级别的高度来理解他，5000年的文明还是太超纲了

How Trump Took the U.S. to War With Iran 纽约时报 2026年4月7日

载着总理本雅明·内塔尼亚胡的黑色SUV于2月11日上午11点前抵达白宫。这位以色列领导人几个月来一直敦促美国同意对伊朗发动大规模袭击，他被迅速带入白宫，避开了记者的视线，准备迎接他漫长职业生涯中最关键时刻之一。美国和以色列官员首先聚集在白宫内阁会议室，毗邻椭圆形办公室。然后内塔尼亚胡前往楼下参加主要活动：在白宫战情室为特朗普总统及其团队举行关于伊朗的高度机密简报会，该会议室很少用于与外国领导人的面对面会议。特朗普坐了下来，但没有坐在他通常位于红木会议桌首端的位置。相反，总统坐在一侧，面对墙上安装的大屏幕。内塔尼亚胡坐在另一侧，正对着总统。出现在总理身后屏幕上的是以色列对外情报机构摩萨德局长戴维·巴尔内亚以及以色列军方官员。他们视觉上排列在内塔尼亚胡身后，营造出一种战时领导人被团队包围的形象。白宫幕僚长苏茜·怀尔斯坐在桌子远端。兼任国家安全顾问的国务卿马可·卢比奥坐在他的常规座位上。国防部长皮特·赫格塞斯和参谋长联席会议主席丹·凯恩将军通常在这样的场合坐在一起，他们坐在一侧；加入他们的是中央情报局局长约翰·拉特克利夫。总统的女婿贾里德·库什纳和特朗普的特使史蒂夫·维特科夫（一直在与伊朗人谈判）组成了主要团队。这次聚会特意保持小规模以防止泄密。其他高级内阁部长不知道此事。副总统也不在场。JD·万斯在阿塞拜疆，会议通知时间太短，他无法及时赶回。内塔尼亚胡接下来一小时所做的简报对于美国和以色列走上在世界最动荡地区之一发动重大武装冲突的道路至关重要。这将导致白宫在接下来的几天和几周内进行一系列讨论，这些细节此前未曾报道过，特朗普在其中权衡了他的选择和风险，然后批准与以色列一起攻击伊朗。这份关于特朗普如何将美国带入战争的叙述摘自即将出版的书《政权更迭：唐纳德·特朗普的帝国总统任期内幕》。它揭示了政府内部的审议如何突显了总统的本能、他核心圈子的分裂以及他管理白宫的方式。它基于大量匿名采访，以叙述内部讨论和敏感问题。报道强调，特朗普的鹰派思维与内塔尼亚胡的思维在数月内有多么接近，甚至比总统的一些关键顾问所认识到的还要接近。他们之间的密切关系跨越了两届政府，这种动态——尽管有时充满紧张——在美国政治的左右两派都引发了激烈的批评和怀疑。它还显示，最终，即使是特朗普战争内阁中更持怀疑态度的成员——除了万斯这个白宫内最反对全面战争的人物之外——也遵从了总统的本能，包括他对战争将迅速且决定性的充分信心。白宫拒绝置评。 2月11日战情室内幕 2月11日，在战情室，内塔尼亚胡进行了强硬推销，暗示伊朗已为政权更迭做好准备，并表示相信美以联合行动最终可以终结伊斯兰共和国。有一次，以色列人向特朗普播放了一段简短视频，其中包括如果强硬派政府倒台可能接管国家的新领导人蒙太奇。其中出现的是伊朗最后一位沙阿的流亡儿子礼萨·巴列维，他现在是华盛顿的持不同政见者，试图将自己定位为能够引导伊朗走向后神权政府的世俗领导人。内塔尼亚胡和他的团队概述了他们描绘为指向近乎确定胜利的条件：伊朗的弹道导弹计划可以在几周内被摧毁。政权将被削弱到无法封锁霍尔木兹海峡，伊朗对邻国美国利益造成打击的可能性被评估为极小。此外，摩萨德的情报表明，伊朗国内的街头抗议将再次开始，并且在以色列间谍机构帮助煽动骚乱和叛乱的推动下，激烈的轰炸行动可以为伊朗反对派推翻政权创造条件。以色列人还提出了伊朗库尔德战士从伊拉克越境在西北部开辟地面战线的可能性，进一步拉长政权军队的战线并加速其崩溃。内塔尼亚胡以自信的单调语气进行了他的简报。这似乎给房间里最重要的人——美国总统——留下了良好印象。特朗普告诉总理：“听起来不错。”对内塔尼亚胡来说，这标志着美以联合行动可能获得绿灯。内塔尼亚胡不是唯一一个从会议中得出特朗普几乎已经下定决心的印象的人。总统的顾问们可以看出，他对内塔尼亚胡的军事和情报部门能够实现的目标印象深刻，就像两人在6月与伊朗的12天战争前交谈时一样。 伊朗的生存威胁 2月11日早些时候在白宫访问期间，内塔尼亚胡试图让聚集在内阁会议室的美国人关注伊朗86岁最高领袖阿亚图拉·阿里·哈梅内伊构成的生存威胁。当房间里的其他人询问总理有关行动可能存在的风险时，内塔尼亚胡承认这些风险，但提出了一个核心观点：在他看来，不作为的风险大于行动的风险。他认为，如果推迟打击并给伊朗更多时间加速导弹生产并在其核计划周围建立免疫盾牌，行动的成本只会增加。房间里的每个人都明白，伊朗有能力以远低于美国的成本、更快速地建立导弹和无人机库存，而美国需要建造和供应更昂贵的拦截器来保护美国在该地区的利益和盟友。内塔尼亚胡的简报——以及特朗普对此的积极回应——给美国情报界带来了紧迫任务。一夜之间，分析人员努力评估以色列团队告诉总统的内容的可行性。 "荒谬的"评估 美国情报分析的结果于第二天（2月12日）在战情室仅限美国官员参加的另一场会议上分享。在特朗普到达之前，两名高级情报官员向总统的核心圈子做了简报。情报官员对美国军事能力有深入了解，并且对伊朗体系及其参与者了如指掌。他们将内塔尼亚胡的简报分为四个部分。首先是斩首——杀死阿亚图拉。其次是削弱伊朗投射力量和威胁邻国的能力。第三是伊朗国内的民众起义。第四是政权更迭，由世俗领导人治理国家。美国官员评估认为，前两个目标可以通过美国的情报和军事力量实现。他们评估认为，内塔尼亚胡推销的第三和第四部分，包括库尔德人可能对伊朗发动地面入侵的可能性，与现实脱节。当特朗普加入会议时，拉特克利夫向他通报了评估结果。中央情报局局长用一个词来描述以色列总理的政权更迭情景："荒谬的"。此时，卢比奥插话道："换句话说，这是胡说八道。" 拉特克利夫补充说，考虑到任何冲突中事件的不可预测性，政权更迭可能发生，但不应该被视为可实现的目标。其他几个人也加入了讨论，包括刚从阿塞拜疆回来的万斯，他也对政权更迭的前景表示强烈怀疑。总统随后转向凯恩将军："将军，你怎么看？" 凯恩将军回答："先生，根据我的经验，这是以色列的标准操作程序。他们夸大其词，他们的计划并不总是制定得很好。他们知道他们需要我们，这就是他们极力推销的原因。" 特朗普迅速权衡了评估结果。他说，政权更迭将是"他们的问题"。不清楚他指的是以色列人还是伊朗人民。但底线是，他是否对伊朗开战的决定不会取决于内塔尼亚胡简报的第3和第4部分是否可实现。特朗普似乎仍然对实现第1和第2部分非常感兴趣：杀死阿亚图拉和伊朗高层领导人，并摧毁伊朗军事力量。 凯恩将军的谨慎 凯恩将军——特朗普喜欢称之为"Razin' Caine"的人——几年前通过告诉他伊斯兰国可以比其他人预测的更快速地被击败而给总统留下了深刻印象。特朗普通过提拔这位曾是空军战斗机飞行员的将军作为他的最高军事顾问来奖励这种信心。凯恩将军不是政治忠诚者，他对与伊朗的战争有严重担忧。但他在向总统表达观点时非常谨慎。在接下来的几天里，参与计划的小团队进行审议时，凯恩将军与特朗普和其他人分享了令人担忧的军事评估：对伊朗的重大行动将大幅耗尽美国武器库存，包括导弹拦截器，这些库存经过多年对乌克兰和以色列的支持已经紧张。凯恩将军看不到快速补充这些库存的明确途径。他还指出了确保霍尔木兹海峡安全的巨大困难以及伊朗封锁海峡的风险。特朗普基于政权在那之前会投降的假设驳回了这种可能性。总统似乎认为这将是一场非常快速的战争——这种印象因6月美国轰炸伊朗核设施后反应冷淡而得到加强。凯恩将军在战争前的作用体现了军事建议与总统决策之间的经典紧张关系。这位主席如此坚持不表态——反复说他的角色不是告诉总统该做什么，而是提出选项以及潜在风险和可能的第二、第三级后果——以至于在一些听众看来，他似乎在同时争论问题的各个方面。他会不断问："然后呢？"但特朗普往往只听他想听的。凯恩将军在几乎所有方面都与前任主席马克·A·米利将军不同，米利在特朗普第一任期内曾激烈争论，并将自己的角色视为阻止总统采取危险或鲁莽行动。一位熟悉他们互动的人指出，特朗普有将凯恩将军的战术建议与战略建议混淆的习惯。在实践中，这意味着将军可能在一句话中警告行动的某个方面的困难，然后在下一句话中指出美国拥有几乎无限的廉价精确制导炸弹供应，一旦获得空中优势，可以打击伊朗数周。对主席来说，这些是分开的观察。但特朗普似乎认为后者很可能抵消了前者。在审议过程中，主席从未直接告诉总统与伊朗开战是个糟糕的主意——尽管凯恩将军的一些同事认为这正是他的想法。 鹰派特朗普 尽管内塔尼亚胡受到总统许多顾问的不信任，但总理对局势的看法比特朗普团队中的反干预主义者或更广泛的"美国优先"运动所愿意承认的更接近特朗普的观点。多年来一直如此。在特朗普两届总统任期内面临的所有外交政策挑战中，伊朗是独特的。他认为它是一个特别危险的对手，并愿意冒巨大风险来阻碍该政权发动战争或获取核武器的能力。此外，内塔尼亚胡的推销与特朗普希望摧毁伊朗神权政体的愿望相吻合，该政体于1979年夺取政权，当时特朗普32岁。自那时起，它一直是美国的眼中钉。现在，他可以成为自47年前神职领导层接管以来第一位在伊朗实现政权更迭的总统。通常未被提及但始终在背景中的额外动机是，伊朗曾策划暗杀特朗普，以报复2020年1月卡西姆·苏莱曼尼将军被暗杀，苏莱曼尼在美国被视为伊朗国际恐怖主义运动的推动者。 特朗普的自信 重返第二任期，特朗普对美国军事能力的信心只增不减。1月3日从委内瑞拉领导人尼古拉斯·马杜罗的住所抓获他的壮观突击队突袭尤其让他胆大。行动中没有美国人丧生，这进一步证明了美国军队无与伦比的能力。在内阁中，赫格塞斯是对伊朗采取军事行动的最大支持者。卢比奥向同事表示他更加矛盾。他不相信伊朗人会同意谈判协议，但他更倾向于继续最大压力运动，而不是发动全面战争。然而，卢比奥并没有试图说服特朗普放弃行动，战争开始后，他充满信心地阐述了政府的理由。怀尔斯对海外新冲突可能带来的后果感到担忧，但她往往不会在大型会议上就军事问题发表强硬意见；相反，她鼓励顾问们在那些场合与总统分享他们的观点和担忧。怀尔斯会在许多其他问题上施加影响，但在与特朗普和将军们在一起的房间里，她退居幕后。接近她的人说，她认为在他人面前与总统分享她对军事决定的担忧不是她的角色。她相信像凯恩将军、拉特克利夫和卢比奥这样的顾问的专业知识对总统来说更重要。尽管如此，怀尔斯曾告诉同事，她担心美国被拖入中东的另一场战争。对伊朗的攻击有可能在中期选举前几个月引发汽油价格飙升，这可能有助于决定特朗普第二任期最后两年是取得成就的年份还是众议院民主党人传票的年份。但最终，怀尔斯支持这项行动。 怀疑者万斯 在特朗普的核心圈子中，没有人比副总统更担心与伊朗开战的前景，也没有人比他更努力地试图阻止它。万斯建立政治生涯的基础正是反对现在正在认真考虑的那种军事冒险主义。他曾将伊朗战争描述为"巨大的资源分散"和"极其昂贵"。然而，他并非在所有方面都是鸽派。1月，当特朗普公开警告伊朗停止杀害抗议者并承诺援助即将到来时，万斯私下鼓励总统执行他的红线。但副总统推动的是有限的惩罚性打击，更接近特朗普2017年因对平民使用化学武器而对叙利亚发动导弹袭击的模式。副总统认为与伊朗的政权更迭战争将是一场灾难。他更倾向于完全不进行打击。但知道特朗普很可能以某种方式干预，他试图引导向更有限的行动。后来，当似乎确定总统决心进行大规模行动时，万斯主张他应该以压倒性力量进行，希望快速实现目标。在同事面前，万斯警告特朗普，对伊朗的战争可能导致地区混乱和无数伤亡。它还可能分裂特朗普的政治联盟，并被许多相信不再有新战争承诺的选民视为背叛。万斯还提出了其他担忧。作为副总统，他了解美国弹药问题的范围。对一个具有巨大生存意志的政权发动战争可能使美国在未来几年处于更糟糕的战斗状态。副总统告诉同事，任何军事洞察力都无法真正衡量当政权生存受到威胁时伊朗会采取什么报复行动。战争很容易走向不可预测的方向。此外，他认为战后建立和平伊朗的可能性似乎很小。除此之外，也许最大的风险是：伊朗在霍尔木兹海峡方面占据优势。如果这条承载大量石油和天然气的狭窄水道被封锁，美国的国内后果将是严重的，首先是更高的汽油价格。评论员塔克·卡尔森已成为右翼另一个著名的干预怀疑者，他在前一年多次来到椭圆形办公室警告特朗普，与伊朗的战争将摧毁他的总统任期。战争开始前几周，认识卡尔森多年的特朗普试图通过电话安抚他。"我知道你担心，但会没事的，"总统说。卡尔森问他怎么知道。"因为总是这样，"特朗普回答。 加速的时间表 2月底，美国人和以色列人讨论了一份将显著加速他们时间表的新情报。阿亚图拉将在地面上与政权的其他高级官员会面，在光天化日之下，对空袭敞开。这是一个打击伊朗领导层核心的短暂机会，这种目标可能不会再出现。特朗普给了伊朗另一个机会达成阻止其核武器道路的协议。外交也为美国提供了额外时间向中东调动军事资产。几位顾问说，总统实际上几周前就已经下定决心。但他还没有决定具体时间。现在，内塔尼亚胡敦促他快速行动。同一周，库什纳和维特科夫在与伊朗官员的最新会谈后从日内瓦打来电话。在阿曼和瑞士的三轮谈判中，两人测试了伊朗达成协议的意愿。有一次，他们向伊朗人提供其计划整个生命周期的免费核燃料——测试德黑兰对浓缩铀的坚持是否真的关乎民用能源还是保留制造炸弹的能力。伊朗人拒绝了这一提议，称其侵犯了他们的尊严。库什纳和维特科夫向总统描述了情况。他们说，他们可能可以谈判出一些东西，但这需要几个月时间。库什纳告诉他，如果特朗普问他们是否能直视他的眼睛告诉他他们可以解决问题，那么需要付出很大努力才能达到目标，因为伊朗人在玩游戏。 "我认为我们需要这样做" 2月26日星期四下午5点左右，最后一次战情室会议开始。到现在，房间里每个人的立场都很清楚。一切都在之前的会议上讨论过；每个人都知道其他人的立场。讨论将持续大约一个半小时。特朗普坐在他通常的桌子首端位置。他右边坐着副总统；万斯旁边是怀尔斯，然后是拉特克利夫，然后是白宫法律顾问戴维·沃林顿，然后是白宫通讯主任史蒂文·钟。钟对面是白宫新闻秘书卡罗琳·莱维特；她右边是凯恩将军，然后是赫格塞斯和卢比奥。战争规划小组一直保持得非常紧密，以至于需要管理全球石油市场历史上最大供应中断的两名关键官员——财政部长斯科特·贝森特和能源部长克里斯·赖特——被排除在外，国家情报总监图尔西·加巴德也被排除在外。总统开始会议，问道：好吧，我们有什么？赫格塞斯和凯恩将军介绍了攻击的顺序。然后特朗普说他想让每个人轮流发表意见。万斯对整个前提的反对意见众所周知，他对总统说：你知道我认为这是个坏主意，但如果你想做，我会支持你。怀尔斯告诉特朗普，如果他觉得为了美国的国家安全需要继续，那么他应该继续。拉特克利夫没有就是否继续发表意见，但他讨论了令人震惊的新情报：伊朗领导层即将在德黑兰的阿亚图拉住所聚集。中央情报局局长告诉总统，政权更迭是可能的，取决于如何定义该术语。"如果我们只是指杀死最高领袖，我们可能可以做到，"他说。当被叫到时，白宫法律顾问沃林顿说，就美国官员构思并向总统提出的计划而言，这是一个法律上允许的选择。他没有提供个人意见，但当总统催促他提供个人意见时，他说，作为一名海军陆战队退伍军人，他认识多年前被伊朗杀害的一名美国军人。这个问题仍然非常个人化。他告诉总统，如果以色列打算无论如何都要继续，美国也应该这样做。钟阐述了可能的公共关系后果：特朗普竞选时反对进一步的战争。人们没有投票支持海外冲突。这些计划也与政府在6月对伊朗的轰炸行动后所说的一切相悖。他们将如何解释八个月来坚持伊朗核设施已被完全摧毁的说法？钟既没有说是也没有说不，但他说无论特朗普做出什么决定，都是正确的决定。莱维特告诉总统，这是他的决定，新闻团队将尽力管理。赫格塞斯采取了狭隘立场：他们最终必须对付伊朗人，所以不如现在就做。他提供了技术评估：他们可以在一定时间内以给定的兵力水平进行行动。凯恩将军很清醒，阐述了风险以及行动对弹药消耗的影响。他没有发表意见；他的立场是，如果特朗普下令行动，军方将执行。总统的两位最高军事领导人都预览了行动将如何展开以及美国削弱伊朗军事能力的能力。轮到卢比奥发言时，他提供了更清晰的观点，告诉总统：如果我们的目标是政权更迭或起义，我们不应该这样做。但如果目标是摧毁伊朗的导弹计划，那是我们可以实现的目标。每个人都遵从了总统的本能。他们看到他做出大胆决定，承担难以想象的风险，并以某种方式胜出。现在没有人会阻碍他。 "我认为我们需要这样做，"总统告诉房间。他说他们必须确保伊朗不能拥有核武器，他们必须确保伊朗不能向以色列或整个地区发射导弹。凯恩将军告诉特朗普，他有一些时间；他不需要在第二天下午4点之前下达命令。第二天下午在空军一号上，距离凯恩将军的最后期限还有22分钟，特朗普发出了以下命令："批准'史诗之怒'行动。不得中止。祝好运。"

今天没上成车的，其实机会和催化还有的是。比如Google Cloud Next和Google IO，医药的ASCO，国产算力的招标，半导体细分环节业绩的释放，锂矿4-5月供给的阶段性趋紧，特朗普的访华，业绩线，这都是可以做到月底的主线，今天这种单纯肌肉记忆拼手速做超跌反弹的品种反而差一些。后续谈判不会一蹴而就的，肯定还有反复，现在更像卖方说100买方说30的bargaining阶段，但总体大方向，500回平台甚至新高是很确定的。

十多年前看中证500的成分股，感觉都是一些垃圾公司，现在再看一遍，很多都成了行业上的佼佼者，甚至有不少国际领先的，感慨万分啊。

往后就该交易访华了，谈判肯定会有波折但逐渐脱敏是大趋势，忘掉过去的一个月吧，找新的方向。这个方向需要是科技，但也得有容量。图形和催化最合适的就是科创芯片了。一季度还都有业绩。

有色应该是板块性反弹，有点持续性的，但第一天要拼手速，上面套牢盘很多；大电力设备应该比有色稍弱；科技里面，战争期间高位抱团的光估计要给其他板块出出钱，但不会出现太多亏钱效应；低位的晶圆，设备之类的可能是走分化后高切低的方向。战时搞的各种新发明，比如农业，估计补跌的挺惨。各种半脱敏板块比如油运，冲高了就是中期大顶。现在出现regime change了，盘面肯定不像前几天那么走，高开以后分化那一下肯定搞得人挺难受的，分化完了一般都是另辟蹊径，绝对不走市场一致预期

洪灏0408

洪灝：史诗级TACO

“战争：你总是知道战争如何、为何、何时开始，却永远不知道它们如何、为何、何时结束。”— 塔勒布

刚刚，在特朗普48小时最后通牒的最后一刻到达之前，美国与伊朗达成了一项为期14天的停火协议。特朗普的最后通牒原定轰炸伊朗发电厂及桥梁，并宣称伊朗文明将被“永远毁灭，无法复生”。今天的这项协议是在特朗普最后通牒到期前两小时才敲定的。该协议由巴基斯坦斡旋，要求伊朗立即重新开放霍尔木兹海峡。作为交换，美方将暂停自2月28日发起的“史诗之怒”军事行动。全球市场再次在特朗普的TACO之下躲过了一劫。原油一度暴跌20%，美元走弱，亚太市场和欧洲股指期货一度飙升5%。然而，尽管这是战事的一次重大暂停，但能否成为长期和平的转折点，殊难逆睹 —— 交战以来双方之间根深蒂固的互不信任，以及伊朗针对该地区全球贸易管理模式所提出的激进变革，均为其蒙上阴影。

我们在上一篇专属报告中分享了原油很可能很快将从120高位开始走弱的可能性，并认为在110以上继续高位做多原油的风险和回报极度的不对称。这是一个与当时的市场共识完全相悖的观点。同时，我们在上一篇专属报告中还认为黄金在200天线线附近找到了短期的技术支持，同时，两年美债的风险和收益那时很可能是最合适的做多标的。今天在停火协议达成之后，两年美债收益率从3.85下降到了3.72。

持久和平的最大障碍，源于这次战争初期形成的“信任赤字”。2月28日，美以两国暗杀了伊朗最高领袖哈梅内伊及其他数十名高级官员。据报道，此次打击发生时，日内瓦和马斯喀特的外交谈判据称正取得进展。对伊朗而言，这无异于赤裸裸的背信弃义。他们认为，美国是以外交为幌子，借以定位并清除其领导人。

正因如此，伊朗临时政府并非怀揣“诚意”参与在巴基斯坦伊斯兰堡举行的新一轮谈判。他们之所以坐上谈判桌，是因为国家正遭受难以名状的重创；而美国之所以愿意谈，是因为全球经济正因霍尔木兹海峡的关闭而苦不堪言。巴基斯坦之所以极力在不同势力之中斡旋，是因为巴基斯坦的原油储备只剩下几天的存量，很快将进入滴油不剩、经济停摆的局面。这次停火本质上是一场基于国家生存与经济利益的交易，而非源于对和平的共同渴望。任何一方若觉得局势可以被自己单方面掌控、重开战事能谋得更大利益，停火便可能顷刻瓦解。

这场战争能否就此迎来转折、走向终结，取决于双方能否就德黑兰提出的“十点方案”达成一致。伊朗方面提出：

保证伊朗不会再受到攻击；永久结束战争，而不仅仅是停火; 结束以色列对黎巴嫩的袭击; 解除美国对伊朗的所有制裁; 结束所有针对伊朗盟友的区域战斗; 作为回报，伊朗将开放霍尔木兹海峡; 伊朗将对每艘船征收200万美元的霍尔木兹费; 伊朗将与阿曼分摊这些费用; 伊朗将保证霍尔木兹海峡的安全通行; 伊朗将使用霍尔木兹海峡的船费进行重建。

特朗普称该方案是“可行的谈判基础”，但其中部分条款在几周前还令人瞠目结舌。方案内容中包括“伊朗管理”霍尔木兹海峡，以及引入每艘船约200万美元的通行费。如果美方接受，这将意味着持续40年的“卡特主义”宣告终结。当年，卡特总统曾承诺，美军将保障波斯湾的自由通行。现在，霍尔木兹海峡如果从“免费”水道转向“收费”管制，那么这将是一次历史性的嬗变。它或许能终结当下的热战，却同时将开启一个经济紧张的新时代。

经济政策、市场的不确定性依然高企

2026年伊朗战争的局势，与1956年的苏伊士运河危机何其相似。在那场冲突中，英国、法国和以色列在军事上对埃及占据优势。他们占领了苏伊士运河，摧毁了埃及空军。然而，他们却输掉了政治上的战争。那时，美国施压英国撤军，苏伊士运河最终被埃及收归国有。那一刻标志着英国作为顶级全球强权地位的终结，英国的世界霸权开始没落，英联邦开始分崩离析。今日之美国，处境如出一辙。“史诗之怒”行动在军事上可谓成功——美国消灭了伊朗的神权和军事领导人，摧毁了其大部分海军。但是，如果同意停火并允许伊朗管理海峡、收取费用，美国实际上是在承认：即便全球经济崩溃犹如泰山压顶，美国还是无法用其军事力量强行打开水道。正如苏伊士危机向世界昭示了当年英国已力有不逮一样。2026年的伊朗战争表明，美国再也无法保障全球航道的“安全护城河”了。换言之，如果霍尔木兹海峡控制了全球经济的命脉，而美国把这个经济命脉的控制权拱手相让给伊朗，那么美国霸权对于全球经济的主导地位自然开始令人生疑。

这一转变，对美元作为世界储备货币的地位有着直接的因果牵连。美元的强势不仅基于美国经济，更基于美国海军保护着以美元结算的贸易路线——此即所谓“石油美元”体系。如果美国允许伊朗收费并管理海峡，就等于证明了美国再也无力保护那些贸易路线。当一个超级大国无法再为全球贸易提供安全保障时，其全球储备货币的地位将被动摇。

1956年之后的英镑便是前车之鉴。虽然前后经历了数十年，但英镑终究将头把交椅让给了美元。如今美国在伊斯兰堡所作出的让步，预示着美元正在进入一个类似的衰落周期。如果各国为了保障能源运输而不得不以不同货币或黄金支付“霍尔木兹税”,美元作为全球储备货币的角色将继续被削弱。

黄金在200天线附近找到短期技术支持(上一篇专属报告的图更新)。

对市场而言，停火带来了立竿见影的缓解，但长期前景依然不容乐观。消息传出后，油价应声下跌约9%而后进一步下跌近20%，金价反弹。这是典型的“relief rally”(纾困反弹),因为大规模战争的直接威胁暂时过去，市场上的空单随着价格飙升而开始被轧空。然而，经济中的结构性成本实际上正在上升。每艘船200万美元的费用，是对全球能源征收的一笔永久性“税”。即使战事停止，运输石油和商品的成本仍将居高不下。此外，战争也加速了全球从海上贸易转向陆路通道——例如经由俄罗斯和中亚的管道。这意味着，即便战争结束，曾经保护西方市场的“经济护城河”也正在被绕开。

在我们上周专属报告预警之后，油价开始暴跌。

总而言之，停火是一项重大进展，因为它暂时阻止了伊朗基础设施的毁灭。但这并不意味着旧的世界秩序能够继续。战争已经证明，战术上的军事胜利并不总能通向战略上的和平。相反，美国正在谈判的退出战争的方案，看上去更像是一场从全球贸易保护者角色中的退却。伊斯兰堡的谈判很可能达成一份停止轰炸的停战协议，但这份和平的代价，是一个更加昂贵、更加碎片化的全球经济，以及一个更加疲弱的美元。“美国世纪American Centruy”正被一个多极体系所取代——在这个体系中，每一个咽喉要道都有其价码，每一个超级大国都有其极限。伊斯兰堡和谈是这场战争中的一个pivotal moment(决定性时刻),风险资产在短期将受益，空单轧空将成为市场反弹的燃料。但长期看，这次和谈很可能在昭示一个时代的终结，而非简单的回归常态。

两年美债收益率继续回落(上一篇专属报告的图更新)

2026.04.08 洪灏

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洪灏0407

洪总，您好！您周四分享关于原油的模型显示120已是高位，短期大幅波动的窗口打开，与基本面逻辑有所冲突。目前战争冲突短期内似乎无法得到有效解决，海峡未开放，原油进一步上行冲高的概率大吗？

我们来做一下情景分析： 1）美国大军压境、狂轰滥炸，用极端暴力重启霍尔木兹海峡。这是特朗普现在以污言秽语威胁的极端情景。如是，即便海峡重启，不仅仅是伊朗、整个中东主要产油国的油气设施都会受到严重影响。石油供给收缩，修复时间长，油价上涨。油价的技术图形也看涨（如图）。 2）美伊达成某种形式的协议，美国以非现金形式补偿伊朗的战争损失，如过路费或者石油禁运长期正式松绑，换来霍尔木兹海峡重启。油价因此有所缓和，从高位回落但由于地缘政治溢价而长期处于原交易区间55-65之上。我在这次油价爆发之前、11月-2月的帖子里讨论过这种情况，但是我是从技术形态、而不是战争的角度来分析。那时，连伊朗谈判代表自己都不知道会打仗。但是考虑到特朗普的精神和心理状态，这个达成协议的情景概率不大。 3）特朗普单方面宣布撤军，伊朗夺取霍尔木兹海峡长期控制权，正式对于来往船只收费。油价高位回落，但依然高于历史交易区间，类似情景2）。从美军军力集结的情况和美国空军营救行动暴露出来的美军在核设施附近的布局来看，这个情景的概率更小。如此看来，基本面分析显示油价应该很难回到从前水平，但是高油价本身就会压抑终端需求，甚至引发衰退。我们的量化模型显示120左右就是高位，暂时与以上的情景1）不符，与2）、3）较为一致。但是2）和3）里油价的概率应该在40%左右。这就是我在报告中所说的：模型和基本面分析结论相悖。既然出现这种背离，我们选择按兵不动。我们只下注胜率和赔率都合适的标的。刚刚，外媒报道美伊希望在最后48小时内达成45天停火协议，但机会很小。估计大家都疯掉了。

洪老师您好，您的转发指出，ETF指数基金是现代市场最大的结构性风险，应该减持。但按照格雷厄姆和巴菲特指出，ETF是最稳健的价值投资，需要长期持有。请问这两者相矛盾吗？那现在是继续持有ETF，还是减持ETF？谢啦！

感谢提问，两者并不矛盾。正是因为格雷厄姆推荐的长年指数化投资，导致了今天指数头部公司市值过于集中的现象。七个公司已经占了整个指数的40%，有时甚至更多。这些头部公司对指数表现产生了不成比例的影响，投资这些指数反而不能让投资分散化，违背了格雷厄姆当时分散投资的建议。它们都是互为因果的，过度的好东西反而成为了坏东西，物极必反。

在市场上涨时，新资金追入指数，指数由于大公司的市值权重而不断向这些大公司配置资金，导致这些公司出现因涨而涨，而不是因基本面而涨的行情，加速了指数上攻的趋势，加速了动量和马太效应。在指数下跌时，情势相反，指数基金再平衡时加速了整个指数的下跌,形成暴涨暴跌的行情。这就是我们现在讲的最大的结构性风险。

从这个结论，我们并不能得出应该继续持有还是减持ETF。作为散户投资者，你只能选择投ETF还是投个股。对于绝大部分投资者来说，只能接受这种市场结构。但在投资时,必须清晰地知道这种市场结构所能带来的风险。

霍尔木兹海峡航运数据依然远未恢复。估计伊朗收过路费常态化，以恢复海峡航运。而现在是各国以各自外交手段绕过美国与伊朗进行谈判。按照每船每桶油增加2美元的成本、额外保险费用、以及额外的船只停泊费用等，每桶油溢价10美元以上。收费开放海峡对于全球经济而言是目前可见的、最理性的双赢模式。

请问洪总：港股科技股是否面临巨大的下行压力？请结合标的阿里巴巴的表现，谈谈您的看法。

它用的是一个传统的DCF估值模型去解释科技股的价格波动。但是我们知道，即便是一个公司估值的变化，也不一定产生价格上的变化。公司的估值被低估，也不一定产生价格同时被低估。甚至可以说，当公司的估值被低估的时候，它的价格应该开始往上涨，因为这个时候市场认识到这个公司的估值过低,因此买入导致公司的价格在升高。所以估值和价格是完全两码事。

我觉得更好的一种解释方法是,这些公司的价格对于市场的流动性条件的变化非常敏感。因此,在流动性条件边际收缩,也就是看到利率的上升,或者说美元汇率上升的时候,它们的价格就会下降。因为每一次成交,它可以吸引到的流动性在减少。当流动性减少的时候,自然价格就会下跌。

在今年二月份我们展望未来几个月的行情的时候,以及去年十一月份我们展望今年的时候,我们都在不同的场合强调了,到了今年三月份左右,市场的流动性条件就会发生变化。这个时候就会产生对于高估值以及高Beta的板块出现价格的下跌。这个时候我们就应该转为防御性的轮动。所以这个事情在三月份一到就爆发了。所以更好的解释是流动性的条件发生了变化。

洪灏老师，近期看到你和刘纪鹏教授有个对话，您提到目前不持有黄金。我想问下，关于黄金白银及其他金属的未来行情您怎么看，均值回归到什么位置会合理。现阶段持有白银股和铝业股要怎么操作？

我们长期还是看多黄金，因为黄金的基本逻辑是不变的。我在对话里头也讲得非常清晰，就不再重复了。

但是这两个品种去年给我们非常丰厚的回报，黄金翻了一倍多，白银翻了两倍，所以今年的波动在加大。现在看来，散户去杠杆的模式可能进入了尾声，但是央行去杠杆的模式可能还在继续。比如我们在对话里讲到的一些新兴生产国家，土耳其抛售了60吨的黄金，而且这个抛售潮似乎还没有结束。

这是因为这些新兴生产国家需要抛售黄金去换美元，来保护自己国家的汇率，因此牺牲黄金来保护本币。所以你可以看到，黄金天然就是纸币的对立面。但是话说回来，这种抛售依然会对贵金属产生下行的压力。等一下我会附上一张表，你可以看到它回调的形式还是比较明显的。

如果黄金继续回调的话，白银通过金银比的比率也会受到压抑，甚至由于白银的波动性更大，它受到的压力就会更大。所以我觉得我们不持有的原因不是因为它不能够带来回报，而是因为它的波动性太大了,会牺牲我投资组合的风险和收益比例。这是我们不持有的原因。等一下我放张图你就可以看到。

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当双方都在放最狠的话时，恰恰说明真正的谈判就要开始了。这与去年的4.7-4.23中美之间互飙垃圾话无比相似。后面你会发现，互飙垃圾话还在进行，但擦屁股的已经出来了。去年是贝森特，今年是万斯。

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栋哥0406

说说下周投资。

1、个人认为，伊朗战事目前仅剩两种可能，第一种情况是狂轰滥炸后戏剧化结束，第二种情况是战事趋缓、海峡流量逐渐恢复但被伊朗实控，变成伊朗的外交和财政支点。第一种情况全球资产大跌后走V，风险资产普反油价下跌，第二种情况全球资产始终被不确定性笼罩，但某些定价乱世的方向逐渐脱敏。如果走剧本一，那么战时抱团的板块在普反中表现不会特别好，有色之类的超跌板块应该是投资首选。如果走剧本二，那么某些脱敏的Alpha方向会逐渐跑出超额。目前看剧本二的概率稍高于一。

2、随着上周Logan的讲话，本轮美联储的政策底已现，从1月中旬开始的放鹰周期告一段落，后续至少流动性层面，美联储开始进入一个2-3个月的呵护周期。结合这种流动性变化，“美国经济数据3月好，后面大概率转差”对风险资产应该不是坏事。

3、A股仍然处在上半年一个重要的低位区域，目前应继续适当加仓，在世界杯前到达高位区域后适当减仓。现在看，投资应该采取“白名单模式”，进行比较严格的排除法：近期没催化的，逻辑比较绕的(就算隔了一层都不行)，两三个逻辑打架的，之前虚空提了不少估值的，图不好的通通排除，剩下的能买的没多少了，再找位置好缩量的，行业从0到1的，基本就完成筛选任务了。行业beta不行的就不浪费时间。

4、星主目前主要配置一些脱敏板块、高景气和0-1板块中的Alpha个股，不做太多方向预判。目前重点关注①国产算力中昇腾链和超节点。昇腾链主要是DS V4开始去英伟达化的催化，国产算力是今年1-10机会，其中的国产超节点今年是0-1机会。②锂、天然铀、铝这三个率先脱敏的有色板块。锂属于行业beta向上，天然铀属于全球核电复兴，长逻辑不受损。铝是中东供给端半永久性损失、氧化铝长期过剩 ③中国优势制造业，包括造船、重卡出海和电力设备 ④海外算力中的OCS、DCI、薄膜铌酸锂。这方向目前处在主升，加速几天形成一致就该卖了。

从最近的自动化AI投研工具的发展情况看，反而越来越乐观了。目前的AI根本取代不了主动多头，他只是一个汇集信息的自动化工具。然而，主动多头（至少国内）做到最后，根本不是拼信息过载，而是判断、格局、人脉、手速、情商、社交、非公开信息等等软实力，是一个跟人打交道的行业。当然你也可以说，只要有足够的数据，AI能做出比人更全面的判断，这类似于“有A必有B，所以只要发生B，那么就能实现A”。AI不能替你搜集一手消息、不能替你调研、不能替你打探仓位、不能带你去见上市公司、也不能综合信息权重，综合市场情绪和叙事，给你最佳的判断。主动多头投资中，往往一个被市场忽略的信息，能带来极大的超额。即使用样的信息，由于叙事、仓位、赔率、资金面和市场情绪的不同，对股价的影响也会有天壤之别（星主之前讲的f(x)理论）。 AI编程也一样，AI可以自动化局部代码，但软件的架构、客户的隐形需求、长期的维护、“技术债”的消除、与公司战略的整合，都需要人来参与。市场对Transformer架构的AI有点过于乐观了。当然，未来的AI，如果有了持续学习能力、有了具身，甚至能参与到人类社会中，自然就能革新所有的行业。但是，硅基的效率也是一个大问题，优秀的人类吃一个馒头就能用一万亿个神经突触推理一天，但硅基的耗电远远高于此。这也许需要某种量子技术了。

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洪灏0403

现在双方都有议和的倾向，农产品也都几乎破位，后市相关标的怎么看呢

现在我觉得双方没有和谈的倾向，因为双方开的条件都相差甚远。伊朗要求赔偿以及保证永久不受到侵犯，同时要获得霍尔木兹海峡的控制权，这些都会导致伊朗的底线和美国的底线相差甚远。同时，特朗普的战略目标就是要把伊朗所有的军事战备全部消耗完毕，同时让他永远不能有核能力。所以除了地面战的可能性之外，美国单方面宣布胜利的可能性也比较高，因为我们不能低估特朗普脸皮的厚度。

如果美军撤军，中东地区就会留下一个权力真空。这个时候反而让伊朗在中东的地缘政治里占了上风，因为它实际上控制了霍尔木兹海峡。现在也证明了控制霍尔木兹海峡是一个不容忽视的要挟，所以沙特非常着急，希望能够重新打开这个海峡。

对于农产品的伤害也已经形成了。即便现在美国撤军，油价有所缓和，但化肥的成本剧烈上升，因为石油是制造化肥的主要原料之一。同时由于现在是春季播种季节，如果化肥的产量锐减、成本升高，导致施肥量减少20%到50%，农产品的产量将会大幅下降。

如今我有一困惑，就是贵金属，比如黄金，白银近期是反弹还是反转？老师，最近可以重新介入抄底了吗？

我觉得更多的是反弹。

首先我们强调，我们长期的逻辑是不变的，尤其是对于黄金。黄金作为美元信用的天然对手盘，美元信用没落的故事没有讲完，黄金的故事就没有讲完，很简单。

同时，最近黄金受到了抛压，是因为新兴国家央行要抛售来维持自己汇率的稳定。但是他们所谓的抛黄金很可能是通过回购协议去进行抛售的。也就是说，实体的黄金并没有离开他们的库房，但是他们做了一个收益率的兑换，在市场上还是可以形成价格的压力。同时，这样的消息一出来，比如说土耳其央行抛售50吨黄金，这样的头条消息还是会非常影响市场情绪的，尤其是在市场在这次战争之前上涨非常多，黄金曾经一度回到接近3500的水平。所以我觉得大家需要有一点耐心。

最近我昨天写了一个研究报告，我们跟大家讨论了黄金在4000点，也就是200天均线附近获得了支持，因此展开一轮技术反弹。但是白银的形态就会弱很多。

一直以来我都是主张金囤不炒。我没有黄金仓位的原因在这个直播里头我讲述了，是因为我们在黄金在5000点左右就离场了。所以我们也不急着马上回去，我们再等一个好的买点再重新进行配置。谢谢。

银行股今年有行情吗

我认为银行股肯定有机会的。

去年11月展望今年的时候，我们采取了防御性的姿态。防御性板块轮动到二月份，我们再次重申和强调了这一看法。现在防御高贝塔板块的相对收益再次回到了历史低点。

上一次去年9月份我们推荐银行股时，相对收益也处于这样的位置。在随后不到两个月左右，银行股涨了10%。现在防御性板块相对收益再次回到这么低的位置，我相信市场在仓位上还是非常激进的。

这一次开战以来，银行股的表现，尤其是相对表现，大幅跑赢。现在银行板块已经回到了开战时候附近的位置。无论是相对收益还是绝对收益，银行股已经大幅跑赢了。

现在银行股的位置大概在7300左右，我们相信往上应该还有400点的空间，大概就是5%到6%左右。而且很多人忘了，银行股还有分红，年化大概在6%左右。在这样的乱世里，银行股能够提供十出头的收益，我相信是非常吸引人的。

想请问您在如此动荡不安的世界格局下，粮食农业板块是否有希望迎来一波涨幅，比如玉米白糖等；还有港股的创新药似乎有触底的迹象，在目前的情况没有主线的情况下是否可以参与

感谢提问。我们之前讲的大宗商品上涨顺序，先是黄金、白银、贵金属，贵金属的强势映射到有色金属，最后到玉米。这个时间顺序是我们在一年多前提出来的。现在回过头来看，的确是一个都没有落下。

如果看一下农产品的ETF，你会看到历史最高位出现在2008年石油危机的时候。2008年油价曾经达到147美元,农产品的价格也处在高位。这主要是因为很多化肥都是由石油来产生的。当石油价格高企,同时现在伊朗持续攻击别人的油气设施和各种工厂,化肥的产量肯定要大幅减少,成本要大幅提高。

主要的肥料,像磷肥、钾肥、氮肥,都需要在春季播种的时候投放,而不是一年持续投放。春季是最重要的播种季节。每10%投放量的减少都会导致产量的减少远远超过10%。假设化肥产量下降一半,产量就会下降一半。因此,对价格的影响可想而知。

看一下DBA的走势,它已经完成了一个大级别的反转筑底走势,开始上涨。同时玉米比白糖的走势要强很多。

栋哥0403

如果按目前的供需形势，今年碳酸锂仍然轻微过剩。但这个行业的魅力在于，有一点点缺口，加上拍卖定价，就能涨很多。奇点出现之后，成本不是问题，需求抑制也不是问题。 2022年锂价涨到50万，需求缺口有多少？需求70万吨，供给68万吨，缺口只有两万吨。但为什么暴涨了？因为当时上下游疯狂囤货，产业链又长，每个环节都囤了一个多月库存，实际需求远超真实需求。最心急的一批人，接了最贵的一批货，拍卖定价形成了。当时为什么这么心急？因为当时是新能源汽车渗透率上升最快的一个阶段，厂商认为份额远远比盈利重要，亏本赚吆喝也比被时代大潮甩下好。在那个阶段，整车是最差的投资，上游是最好的投资。这和现在的AI很类似，AI的最上游实际上已经拍卖定价，下游开始不计成本的投，但下游股价已经提前开始下跌。市场从来都不喜欢只赚吆喝的行业。 22年以后，锂的供需平衡迅速逆转了，很多低成本的盐湖提锂产能扩了出来，非洲、中国开辟了新矿。同时，由于低油价等种种原因，新能源车的渗透率上行也开始趋缓。但25年开始，一个重要的变化出现了，中国鼓励独立储能、海外开始补贴，全球的储能需求开始爆发；22年储能只占锂需求的7%左右，现在则占了1/3以上，并且以每年20-50%的增速增长。再过几年，储能可能变成锂需求的大头。目前看，如果jxw有限复产、津巴布韦有限出口、澳洲产能受损缓解这种中性预期下，全年的需求150多万吨，供给是160万吨，处在一个微妙的平衡点。已经不是前几年的严重过剩了。任何一个供给扰动，都会变成紧平衡甚至紧缺。如果考虑市场还没price-in的南美资源民族主义和门罗主义，锂的供给还有更大的扰动可能。那么目前会不会变成22年的拍卖定价？这要看下游（储能系统制造和集成）是不是开始只赚吆喝不赚钱。从目前的股价表现看，这个阶段已经开始了，市场去年Q3认为的顺价并没有从某些公司的报表上体现出来。也就是说，中国厂商的出海外卷可能已经开始了。储能的经济性受制于锂价，下游厂商牺牲利润，实际上在为锂价的上行争取时间。当锂价涨到20w这个临界点，如果下游储能还是很旺盛，有可能触及一个拍卖定价的阈值，也就是下游内卷加剧、产业开始囤货，终端厂商开始亏本赚吆喝。如果不那么旺盛，那么就要考虑高锂价抑制需求的可能了。目前看，中国的独立储能应该是对成本较为敏感的，锂价20w，可能IRR就掉到5以下了。海外这轮反而是不敏感的，因为是补贴驱动。星主拍一拍，这轮短期应该没有22年新能车那么疯狂，因为新能车是消费品，消费品在高渗透率时要培养用户粘性、打品牌，但储能不是，而且目前储能需求占比还是小。但从大势看，储能毕竟是能源，需求持续性要远大于新能源车这种大件消费品。所以这轮更像是一个跨度比较长、波动比较大的超大周期，而不是22年那样的一锤子买卖。

这里再插一嘴，AI的赔本赚吆喝和其他行业赔本赚吆喝有什么不同？ AI的赔本赚吆喝，边际成本特别高，因为每一个免费用户都要实打实的消耗token，这和新能源车差不多；但其他行业没那么高，甚至是递减的。这就导致，相关的周期会更加剧烈。这个以后再写。

26年剩下的时间就是个趋势微上的大震荡市，全年还剩2-3个波段。一片哀嚎就买，股神多了就卖，就这么简单。

联储的Logan昨晚出来defend充沛准备金框架了，她认为即使缩减资产负债表，也要用放松监管的形式，让银行持有更少的准备金(而不是回到08年之前的稀缺准备金框架)。这轮市场调整开始其实并非因为打仗，而是1月底沃什任命，然后有媒体报道其要把资产负债表缩到08年以前的水平。 Logan这番言论其实是个挺重要的拐点，也许意味着本轮的货币政策底已经到了。

然后，打仗这事吧，说简单简单，说复杂也复杂。我是觉得，既然特朗普已经说了2-3周结束，那么中间的波折也都是黎明前的黑暗。从开打至今，概念已经被他偷换一个遍了：一开始说要政权更迭，后来改口现在已经是更迭状态；说要让伊朗永不拥有核武器，后来改口伊朗已经没只要核武器的能力，在卫星上监控就行了；说要夺取浓缩铀，后来改口从未想过夺取浓缩铀；他已经变得越来越现实，越来越想抽身了，这几天明显又开始为古巴和格陵兰造势转移视线。对伊朗，他现在的态度就是走人，然后留下海峡的烂摊子让各国去谈。伊朗其实也在变得越来越现实：伊朗的敌人只有美国，你不赔偿也无所谓，我对海峡的掌控合法化了，其他国家交了钱都欢迎。比如昨晚就跟阿曼起草了框架。如果是这种短痛剧本，那么市场的脱敏交易就要慢慢开始了。只是因为大资金怕清明出幺蛾子，还不敢大幅加仓。按A股一贯的规律，清明节前反而会不跌了😁

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栋哥0402

今年接下来的时间，即使能走好，各机构的收益方差也会特别大，想有去年那么流畅的指数行情和行业beta行情也是不现实的，星主最近也以看图和自下而上选alpha为主，鉴于合规问题没法谈加了哪些个股，但只要习惯了这种“排除法选股”，其实并不算难，还是能赚一点点的。只能说，行业beta的活口不多，比如光纤、锂、某些有色细分、某些高端制造业细分；你也别问是哪些，即使告诉你过段时间又变了。筛选上，近期没催化的，逻辑比较绕的(就算隔了一层都不行)，两三个逻辑打架的，之前虚空提了不少估值的，图不好的通通排除，剩下的能买的没多少了，再找位置好缩量的，基本就完成筛选任务了。行业beta不行的就别浪费时间。总之今年投资难，门槛也高，去年投资较为简单，宏观也都是顺风，不是每一年都好做，也没有万金油策略。随着难度的变高，这个星球能给你的直接指导会越来越少。

洪灏0402

洪灝：特朗普讲完，市场无语了

刚刚，特朗普发表电视黄金时段讲话，全球市场翘首以待。演讲中，特朗普宣称战争“已经非常接近完成 … 我们将会很快完成任务”。然而，在结束演讲之前，特朗普又宣布将对伊朗进行”极其猛烈的打击 … 如果谈不拢，将打击伊朗的电力设施“。换言之，特朗普宣布伊朗战争将升级。全世界都沉默了，原油飙升5%，美股股指期货下跌，亚太市场由涨转跌。

两天前，特朗普宣布，美国军事力量将在两至三周内开始撤出中东。此声明一出，全球金融市场立生反响。二月下旬战争爆发而显著飙升的原油价格，应声跌破每桶一百美元。美国市场也录得一年多来最佳单日表现，投资者预期能源成本将降低、地缘政治风险将减少，标普随之上涨。然而，对局势进行实事求是的分析后可知，尽管美军持久战的风险可能下降，但导致地缘政治不稳定的根本原因以及对全球贸易的干扰并未得到根本解决。市场是对撤军的前景做出反应，但它尚未充分计入霍尔木兹海峡很可能将持续收费的现实，也未充分反应伊朗政府提出的具体要求。

当前油价下跌，反映的是一种基于冲突迎来转折点这一希望的" relief trade"（纾困交易）。2026年3月的大部分时间里，由于霍尔木兹海峡对大多数国际航运关闭，油轮交通已经下跌了90%，导致油价一直保持高位波动。重新开放这些航道对全球能源供应至关重要，毕竟，全球约百分之二十的石油要经过这个咽喉要道。虽然特朗普表示美国不再需要保卫该海峡，并称其他国家应自行管理其海上安全，但美国撤军将导致中东地区权力结构真空。在美国海军力量缺席的情况下，伊朗伊斯兰革命卫队已着手将其对航道的控制正式化。这一转变并非回归此前自由航行的旧状，而是一个受管控的海上航运体制的开端，在此体制下，通行与否取决于政治立场及缴纳特定费用。

伊朗总统已公开表示，若满足两个条件，战争便可结束：一是赔偿冲突期间造成的损失，二是正式保证伊朗不再遭受攻击。从现实角度看，这些要求虽然表达了伊朗现在的姿态，但是也距离美国的要求甚远，为达成持久和平条约构成了重大障碍。向伊朗直接支付款项在美国政治上肯定是不可能的，且很可能会被视为向伊朗妥协，而非外交解决。此外，一旦美军撤出该地区，未来不再遭受攻击的保证便难以执行。若无实质性的军事存在作为威慑或缓冲，伊朗与以色列之间直接冲突的风险依然高企。伊朗正利用这些要求来确立谈判筹码，但德黑兰的诉求与华盛顿的底线之间，差距依然巨大。

伊朗伊斯兰革命卫队的立场远比总统更为强硬。通过其官方媒体渠道，革命卫队表示，无论美国何时撤军，都将由他们来决定战争何时结束。革命卫队近期扩大了目标清单，将美国科技公司纳入其中，并特别点名了谷歌、苹果和特斯拉等企业。革命卫队声称，这些公司提供的人工智能和追踪技术被用于协助暗杀伊朗领导人。他们威胁称，如果针对伊朗领导层的现行打击行动继续下去，他们将摧毁这些公司的实体基础设施和设施。这表明，冲突正步入一个非对称阶段，在此阶段，即便传统军事交火减少，企业资产和数字基础设施等也将会面临风险。而当前的反弹行情很可能低估了这一因素。

霍尔木兹海峡的物流运作已发生根本性改变。冲突前，该海峡日均船舶通行量约为六十艘。根据卫星追踪和国际货币基金组织港口观察系统的最新数据，这一数字已降至平均每日大约三艘。目前成功通过海峡的船舶，大多使用位于伊朗领海内的一条指定"安全走廊"。要使用这条走廊，船运公司必须向革命卫队提供详细的货物清单、船员名单和识别代码。革命卫队不同意的话，谁也走不了。此外，伊朗议会近期通过了《霍尔木兹海峡管理计划》，对商业船只征收正式的通行费。市场参与者将这些费用描述为通行的"过路费"。

这些过路费的成本对每桶石油价格有直接影响。以超大型油轮为例，其通常运载二百万桶石油，两百万美元的通行费恰好使每桶成本增加一美元。较小的油轮运载一百万桶，将面临每桶两美元的额外成本。尽管这些金额相对于石油总价而言较小，但它们代表着物流成本的长期增加。当与其他费用结合时，"霍尔木兹税"的总和便相当可观。例如，战争风险保险费已升至船舶船体价值约百分之五。对于一艘价值一亿美元的船舶而言，单次通过海峡的保险费用便高达五百万美元。仅此项保险成本，对于超大型油轮而言，就相当于每桶又增加2.5美元。

目前有超过八百艘船舶锚泊在霍尔木兹海峡之外，等待安全保证或更低的保险费率。这些船舶闲置产生的成本，即滞期费，大约为每船每日十万美元。将伊朗的通行费、增加的保险费以及滞期费合计，从波斯湾运出的石油，其结构性成本增幅在每桶五美元左右。因此，石油的战争溢价，即便是特朗普撤军，霍尔木兹海峡通航，也将达到5-10美元。

全球市场和油价大幅波动，令风险难以定价，但固定收益市场提供了一个不同的视角。我们的量化模型也与基本面逻辑发生冲突。

对美债收益率曲线的分析显示，投资者开始优先选择曲线的短端以求安全。两年期国债，可以发现其"盈亏平衡"收益率较高。持有十二个月的breakeven成本很低，当前3.8%左右的收益率需要翻倍，两年美债的收益才会转亏。这个盈亏的门槛如此之低，也间接地解释了为什么这两天美债收益率大幅下行的原因。

相比之下，长久期的美债的安全边际要低得多。由于久期长、对于利率的变化非常敏感，收益率仅需上升三四十个基点，就可以让持有一年的回报转负。这解释了为何债券市场反弹集中在较短期限的资产上。投资者在寻求避风港的同时，也在防范长期通胀或地缘政治风险可能导致利率飙升的可能性。

我们的量化模型也显示了短期短端收益率下行的可能性。

在此市场反应中，美联储亦是一个因素。近期美国汽油价格飙升已超过每加仑四美元，央行控制通胀的压力巨大。如果革命卫队继续干扰航道，或者"霍尔木兹税"成为全球供应链中的永久性固定成本，通胀压力就很难很快地消失。它只会从"冲击"转变为"结构性"成本。市场目前开始押注"冲击"已经结束，但尚未计入海上贸易的结构性变化。当然，高油价本身也将压抑需求。同时，在上一篇专属报告和星球问答中，我们讨论了每一次能源危机都导致全球经济衰退的历史情况。届时，衰退将进一步压抑需求乃至油价。

霍尔木兹海峡的局势也在全球贸易中催生出一个分层体系。我们看到一种"中国例外"现象：与伊朗保持良好外交关系的国家的船舶，获准通行时受到的限制更少，缴纳的费用也更低甚至免费。本周，两艘中国大型集装箱船成功通过了海峡，但是阿联酋正在牵头组织夺取海峡控制权的军事行动。这表明，在美国撤出的同时，其他全球大国正在介入，以协商自身的通行安排。这使得全球航运市场变得碎片化。我们看到的不再是一个单一的、开放的海洋公共区域，而是个别国家与控制这一咽喉要道的伊朗之间形成的协议或冲突。

美国政府试图通过国际发展金融公司设立一个两百亿美元的再保险机制，来解决保险瓶颈问题。其目标是为不愿承保海湾地区船舶的私人保险公司提供后盾。然而，这一机制尚未带来航运量的显著增加。主要原因是，保险公司担忧的不仅是船舶和货物的价值，还有与船员相关的责任。如果船舶被革命卫队扣押，其法律和人力成本都难以估量。私人保险公司正观望美军撤出是否会导致扣船事件减少，当前百分之五的保险费率很难很快下调。

在昨日的模型更新中，我们还获得了一些与基本面逻辑有所冲突的数据和结论。比如，原油的模型显示原油120已经是高位，同时短期大幅波动的窗口打开。这个模型和我们在一月三十日在白银120的时候预警白银见顶的计算方法一致。

而黄金在200天线附近4100左右获得短期的技术支持。但是白银看上去远比黄金要弱。

这些量化模型的结论干扰了我们的决策，显示了当前市场情况异常复杂。因此，我们还是选择按兵不动，但是把模型的结果与读者分享。

总而言之，美国宣布撤军已在市场引发积极的市场反应，但技术数据显示，风险正在转移，而非消失。特朗普急于结束战争，但是这场战争并非是他一个人可以结束的。即便是停止对伊朗的狂轰滥炸，伊斯兰革命卫队还是将继续对于对手进行打击。因为战事延续了一个月之后，革命卫队发现了各种对于对手的不对称打击。既然美国已经把伊朗的战略目标基本炸到了炸无可炸的地步，伊朗就没有什么可以失去的了。如果下一步，美军对于伊朗的民用设施进行袭击，在国际人道主义上将受到谴责，也给了革命卫队升级不对称打击的更好的借口。

我们的量化模型更新与基本面逻辑相悖。短期美债显示了非常好的、风险和回报的不对称关系，也是目前市场首选的风险对冲工具。短债的收益率下降也让黄金技术上短期受益，在200天线附近获得支持。尽管我们的量化模型结论和基本面不符，但是我还是决定与读者分享。如果美国不能重启霍尔木兹海峡，那么其实美国已经输掉了这场战争。一个不能维护中东乃至全世界和平的昔日霸主逐渐式微、日薄西山。长期看，这次失败对于美国国际地位的影响，对于美元体系的信用等，都将越来越清晰。

洪灏 2026.04.02

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栋哥0401

其实Rubin这一代(51.2T交换机+1.6T光模块)已经炒作的差不多了，该挖的也都挖了，那么今年年中开始，就要找明年的Rubin Ultra的技术亮点进行新的炒作。 Rubin Ultra这一代是102.4T交换机+3.2T光模块，这意味着要么用16通道x 200G Serdes，要么用8通道x400G Serdes。下面用排除法。无论如何，铜缆在这代可能就淘汰了，因为400G用不了铜缆，200G要塞2倍的铜缆，机箱内大概率是塞不下的。路径一，继续用16X200G，这样硅光和EML都可以继续用。但散热是巨大的挑战。不排除英伟达解决了散热问题，选择这种保守方案。EML的物理上限基本在200G了，往400G演进很困难。路径二，用8x400G，这样EML基本出局，硅光成为唯一方案。那么现在可行的有两种技术路线，一种是薄膜铌酸锂，一种是薄膜InP。英伟达现在站台薄膜铌酸锂，因为这种材料用的驱动电压很低(说人话就是性能强)，处在商业化量产早期，缺点是成本高。Coherent站台的是薄膜InP（集成在硅上），这是一种比薄膜铌酸锂性能弱的材料，但成熟度很高。英伟达的方案不需要DSP(可以做成LPO形式)，激光器可以弱一些，功耗能做的很低，但需要保偏光纤；Coherent的方案需要大功率激光器，也不能去掉DSP，但整体的成本低。一个是高精尖，一个是量大管饱，就看业界怎么选了。估计英伟达会在自己的Rubin Ultra里推薄膜铌酸锂方案。不过，不管选择什么方案，CW激光器（一种InP光芯片）是都要用的。所以，3.2T时代，行业的净增量就是薄膜铌酸锂，还有CW激光器。

自3月23日入场以来，星主仓位已经从接近0(扣除银行)加到了5成左右。这几天准备继续加仓到7成以上，到6月前后再观察情况。现在对局势判断众说纷纭，但事实上特朗普那天的taco狐狸尾巴露出来后，资产价格都在往缓和方向走。首先是能化品的正套收益在20号就开始见顶回落，受影响不大的A股在23号就见了指数底，这几天中游工业品利润开始见底、有色和贵金属开始反弹。市场大多数情况下不是傻子。一个经验法则是，当你身边所有人都是同一个观点同一种持仓时，你可以跟随，但一定要开始进行动态思考。

看观点找屁股：特朗普已经taco，市场是正确的：抄底了股票特朗普佯装taco，实则准备地面战争：做多了能化/军迷无论怎样，大滞胀必将到来：买了中债/美债估计周末还得打：心痒想加仓但不敢啥时候打完啊：还在贵金属/有色里套着世界还会好吗：拿了恒科 AI真的会杀就业吗：拿了消费关我屌事：拿了光通讯

我发现有相当一部分人，是因为讨厌特朗普/伊朗，从个人情感出发去判断局势走势，那就真不用聊了

4月这波应该是个OCS主升，标的只有三四个，有一个OCS/DCI二合一的，还有个不会犯错的核心标的，其他看自己了，good luck。

2026Q3

2026Q1

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Last update: 2026-01-01